疫情背景下 如何推进人民币国际化

　　在新冠肺炎疫情暴发之前，全球经济已经出现逆全球化趋势。部分经济体为规避外贸结算中的汇率风险，逐步探索在跨境贸易中使用本币结算。

　　疫情背景下，美国经济急速下行。美联储极端的经济刺激政策会在一定程度上动摇美元的国际货币地位。反观中国，经济基本面的韧性以及对世界各国的援助会提高中国的政治、经济等领域在世界范围内的影响力。人民币国际化面临新的契机和挑战，政策着力点包括债务置换推进人民币国际化、加强在岸金融市场与离岸金融市场建设、建立宽幅波动汇率机制等措施。

　　当前人民币国际化亟待解决的问题

　　一国货币要成为国际货币，需要满足三个条件：一是经常项目和资本项目项下全面可兑换；二是资本项目开放，具有完善的货币双向流动通道；三是立足本国金融市场和离岸人民币市场向世界提供流动性。

　　当前人民币尚未实现全面可兑换，资本项目管制较多，货币的流入流出机制并不完善，离岸金融市场具有一定的完善空间。从国际货币职能以及货币流入和流出的角度看，推动人民币国际化需要解决交易职能、计价职能、投融资和储备职能三方面的问题。

　　第一，交易职能提升仍有空间。

　　截至2019年末，人民币作为经常项下的结算金额十年间由35.8亿元增长至6.04万亿元，总量上实现数量级的增长。但人民币国际化在交易职能方面需要着重解决特里芬难题。一方面需要通过保证出口大于进口，使得在国际范围内人民币币值稳定；另一方面需要保证大规模的进口，在世界范围内输出人民币。

　　而在当前人民币的收支背景下，进口与出口使用人民币进行结算相对平衡。外国企业在跨境贸易中使用人民币结算比中国企业使用人民币结算更为困难。跨境贸易人民币结算仍然处于推进过程之中。

　　在德国马克的国际化进程中，德国对外贸易53.3%的进口与76.4%的出口均使用马克计价。这一方面是由于德国的出口以高端制造业为主，出口商的议价能力较强；另一方面是马克币值坚挺使得国外进口商主动选择马克进行结算，以获得币值升值收益。人民币在交易职能方面的提升空间主要在于在非官方干预条件下的币值稳定和出口具有高附加值的高端制造业产品。

　　第二，计价货币职能较弱。

　　在计价货币方面，需要增强人民币对大宗商品的定价职能。美元的霸权地位主要来自于对全球大宗商品的定价权，尤其是作为原油贸易的计价货币，占据着全球90%左右的石油贸易结算份额。但对于人民币计价的期货来说，我国当前仅仅推出了原油期货、铁矿石期货等品种，种类相对较少。

　　从需求端来看，人民币定价的大宗商品对世界范围内的企业投资者吸引力仍有提升空间。一方面由于我国的资本账户管制，资金的出入具有一定的限制。另一方面，金融市场的欠发达导致原油缺乏有效的定价机制。此外，各种商品市场引入境外交易者步伐缓慢，反映出现阶段金融开放水平依然较为有限。

　　第三，投融资和储备货币仍有不足。

　　在投融资与储备货币方面，需要打开人民币的投融资渠道。从资本管制的角度看，我国当前资本项下并没有完全开放。人民币并没有实现完全的可自由兑换。资本项目下人民币跨境结算主要集中于直接投资，其他投资和金融投资比重较小。境外主体对人民币的接受程度较为有限，境外企业在收取人民币后往往倾向于兑换成美元等币种。同时我国在证券期货投资方面的开放仍然需要进行合格投资者认定，潜在降低了国外规模较小企业的持币意愿。

　　在融资渠道方面，外国主体在我国进行债权融资的渠道主要通过熊猫债和人民币贷款等方式进行融资。截至2018年末，熊猫债累计发行约3147亿元，相较于我国债券市场存量的100.04万亿元来说规模偏小。人民币作为股权融资的手段目前还未取得进展，境外主体无法通过人民币进行股权融资。对比美国、中国香港、英国等开放程度较高的股票市场，人民币要进一步国际化可以开始逐步探索建立其股权融资功能。

　　在储备货币方面，人民币的储备货币职能较弱。截至2019年第三季度，全球央行的人民币外汇储备规模总额为2196.19亿美元，在全球外汇储备中占比2.01%，而美元仍占全球储备货币的60%以上。这说明过去十年人民币国际储备货币地位虽然上升显著，但存量占比依然偏低。储备货币职能需进一步加强。

　　疫情给人民币国际化带来机遇和挑战

　　第一，美国的极端政策带来美元信用下降。

　　美国实施的极端政策规模已经超过了2008年金融危机时的救市规模。自2月疫情暴发以来，美联储总资产扩张规模已经突破6.5万亿美元，从绝对值上看与2008年~2019年十年来的扩张规模持平。

　　在财政政策方面，美国推出了高达2.4万亿美元的巨额财政刺激计划。财政支出的大幅增加势必会增加财政赤字规模，2019年的财政赤字规模达到1.02万亿美元，按照2019年GDP计算，美国今年的财政赤字水平将达到14%。而伴随2020年美国的经济衰退进程深化，财政赤字规模增幅将会更大。

　　随着美联储的极度宽松政策以及美国的财政赤字率上升，美元在长期内具有贬值趋势。美国的债务负担大幅增加会造成美元全球信用受损。而在疫情后期，金融机构的风险偏好修复后，美元的贬值会导致资金进入海外市场寻找高收益资产，进一步加剧汇率贬值。新兴国家的外汇储备面临资产缩水的压力。同时，汇率的波动会进一步带来跨境资本的无序流动，加剧国际大宗商品的价格波动。

　　这为人民币成为国际货币提供了两方面的机遇，一方面，如果国内的货币政策能够保持一定的定力，人民币币值长期具有稳步升值的趋势；另一方面，美元在全球范围内的流动性泛滥会削弱各国使用美元进行结算的结算意向，人民币作为计价货币功能迎来一定的机遇。

　　第二，中国资产是全球金融资产的价值洼地，保值作用或可显现。

　　在疫情初期，由于国内金融市场流动性短缺，全球美元回流本国金融市场支撑国内流动性。在这一阶段，需求上升带来的美元升值加重了新兴市场国家的外债负担。为应对到期美元债务，各国竞相提前换汇持有美元进一步增加美元升值压力，进一步导致全球流动性紧缺的现象。

　　因此可以看到，从年初至今，全球金融资产价格全面下跌，道琼斯指数年初以来已下跌20%左右，同时波动性增幅较大，美国国债收益率下跌幅度超过1%。在疫情较为严重的时期，出现了包括黄金在内的全市场资产被抛售。排除真实的流动性需求外，资金在全球范围内寻找避险资产的动因仍在。但全球范围内各国的基准利率已经接近0。目前来看，今年以来中国的上证指数跌幅小于10%，十年期国债收益率高于美国十年期国债200bp左右，中国的资产对世界具有较强的吸引力。

　　第三，经济基本面对币值具有坚实支撑。

　　金融市场的资产价格是对经济基本面的体现，市场表现出的对中国股市与国外股市的差异化预期也反应了经济基本面受到的冲击程度不同。当前中国的疫情已经得到了卓有成效的控制，如果能够严格控制输入型疫情的二次暴发，那么中国将成为第一个完全走出疫情的国家。2019年，中国GDP占到世界的16%，贡献了世界30%左右的增长，世界对中国经济的依赖在逐步加深。同时在全球范围的防控中，中国向世界不断输出物资与医疗资源也能够助力出口复苏进程。中国经济的企稳不仅能够发挥对世界经济稳定器的作用，还能对人民币币值起到坚实的支撑作用。

　　第四，外汇储备充足，有能力控制金融稳定。

　　上世纪九十年代，泰国持久的贸易逆差导致经济基本面恶化，遭到了来自以索罗斯为代表的国际买家的恶意做空。而泰国由于外汇储备不足，导致政府被迫放弃维持汇率稳定。汇率短期的大幅贬值给泰国的经济带来沉重的打击。而我国当前外汇储备规模高达3.1万亿美元，是世界范围内外汇储备规模最大的国家。因此我国具有足够的能力应对国际游资的恶意买卖，资本与金融账户开放的风险可控。

　　第五，外部不确定性上升，人民币国际化挑战仍存。

　　全球的疫情在短期内结束的可能性不大，同时经济的修复在疫情结束后也需要一定的时间。国际货币基金组织预测2020年的全球经济将下降3%，这意味着多数国家会出现负增长甚至是经济的深度衰退。外部环境的不确定可能会进一步将中国经济拖入泥沼。由于国际货币历史惯性的存在，各国在危机或者萧条期间可能会仍然保持以美元进行结算的支付惯性，对人民币国际化会造成一定的阻碍。

　　推进人民币国际化的政策建议

　　从战略高度上看，人民币国际化是一个长期的过程，疫情仅能带来短期的机遇和挑战。但从历史的角度上看，长期的推进离不开每一次对短期机遇的把握。美元币值坚挺是短期内对美元的货币需求增加，但对商品和服务的需求不足所致，长期具有贬值趋势。因此，在这一阶段需要抓住机遇，进一步推动人民币成为国际货币。

　　第一，探索尝试美元债务置换手段。

　　当前疫情背景下，部分国家的债务流动性出现危机。这些债务大多是以美元计价，受制于美元储备的不足，无法偿还到期债务。中国可以探索尝试债务置换的手段，以人民币债务置换美元债务，原债务国即将到期的债务由中国来承担，而债务国采用国内的资源做担保，重新协商偿还人民币债务。

　　除债务互换之外，可以探索尝试以债务置换股权的方式，收购原债务国具有优势的产业，打通人民币资本流动通道，从该国未来经济的发展中获益，本质上相当于利用美元储备进行人民币长期项目投资。这一方案来源于2010年，中国与委内瑞拉建立新型资助机制，实行价值206亿美元的10年石油换贷款政策，其中贷款由100亿美元和700亿人民币构成。此贷款帮助中国建立了一个更加多样化的长期石油供应链，有助于中国加强与委内瑞拉的政治关系，第一次允许中国在有效投资美元储备的同时避开了美国国债。

　　第二，完善我国债券市场的建设，增强人民币储备功能。

　　全球多数的外汇储备都是以债券的形式持有，因此人民币储备功能的实现需要我国的债券市场予以配合。当前外资在中国债券市场的投资主要集中于国债和地方政府债，对于信用债的需求量较小。反应的主要问题在于我国的评级体系并不完善，信用债评级失真。在债券市场方面，首先需要解决人民币债券的评级问题，这对于增强人民币的储备功能具有重要作用。

　　同时，进一步发展人民币离岸债券市场。由于熊猫债和点心债都是用人民币进行结算，而在境内境外发行的主体较为相近，因此二者之间存在实质上的竞争效应。当前的工作中心应当将离岸市场与在岸市场统筹起来，协同推进。探索尝试将人民币用于多边项目融资，尤其是在中方与国际共建的项目中。此次新冠肺炎疫情背景下，中国需要向各国输送医疗资源，在这一过程中可以适当推进一部分用人民币进行融资的医疗采购、物资输送、医疗基础设施建设，为人民币国际化打下良好基础。

　　第三，协同推进金融开放与人民币离岸市场建设。

　　金融扩大开放将有力地推进人民币国际化，二者具有一定的双向促进作用。国内金融市场的开放会引致境外投资者的投资，这会通过投融资货币的属性引导人民币走出去。而从另一个角度上来说人民币国际化达到高水平后，人民币作为投融资和储备货币的水平会相应提高，国际投资者的持币意愿会进一步增强，反过来可以推动金融市场的进一步开放。

　　增强人民币投融资功能需要兼顾加强对在岸人民币市场和离岸人民币市场两方面的建设。在岸市场方面，主要推进人民币熊猫债的进一步建设，提高对境外主体贷款的规模。在离岸市场方面，由于目前离岸市场金融产品类型有限以及离岸与在岸人民币市场的联通程度不够，香港离岸人民币存款的增加有些是出于套利套汇目的，真实需求不足，这说明人民币离岸市场发展的基础尚不够牢固。境外主要离岸市场人民币贷款余额合计大约3810亿元，占到离岸人民币存款余额的32%，说明离岸人民币的融资功能尚未完全打开。需要注意的是在建设离岸人民币市场的过程中，应密切防范国际风险透过离岸市场进一步传导到我国国内。

　　第四，建立宽幅汇率波动机制。

　　推动汇率市场化与降低汇率波动汇率两大目标之间具有一定的矛盾。但二者都是一国货币国际化的必要条件。汇率价格如果受到货币当局的过度操控会使投资者丧失对该国货币的信心；但汇率的剧烈波动也同样会使投资者抛售货币，转向外币。

　　我国需要尽快建立宽幅汇率波动机制，找到人民币汇率的“隐含”最优波动幅度，以尽可能保持汇率对于宏观经济调节的灵活性，同时稳定经济。主要可以考虑引入人民币汇率宽幅波动区间。在人民币篮子汇率的基础上，上下波动幅度设定在7.5%左右。兼顾市场供求与阻止市场单边贬值两方面的需求，防止市场化程度过低和汇率顺周期超调对实体经济带来的巨大冲击。

　　第五，坚持“一带一路”倡议的推进。

　　当前全球疫情处于上升时期，借助“一带一路”，我国可以对相关国家输出物资和医疗资源，维护双边良好关系，推动人民币在输出物资和医疗资源部分的结算功能。除此之外，人民币国际化可以借力“一带一路”，逐步打开资本账户。促进金融机构国际化尤其是银行国际化，带动人民币在“一带一路”相关国家的支付结算、投资融资作用。此外，借力“一带一路”中基础设施投融资建设，在相关国家推行新基建投资，实现人民币国际化转型升级。

　　第六，完善人民币计价期货交易品种。

　　推动人民币计价功能的提升需要增加人民币在大宗商品上结算与定价，而当前全球大宗商品大都是由衍生品进行定价的。因此完善以人民币计价的期货交易品种有助于增强人民币的计价功能。中国需要健全以人民币计价的商品期货市场，尤其是在国际定价的大宗商品期货。这一过程可能会受到来自美国的阻挠。尤其是在伊朗、俄罗斯等国家在去美元化的进程中，多次与美国发生地缘政治、经济、军事等多领域的冲突。但中国需要顶住压力，不断深化改革，以“成熟一项，推进一项”的思路，进一步争取大宗商品定价权。

　　第七，加强和拓展人民币结算的基础设施建设。

　　成熟的国际市场上，金融产品的顺利完成均需要依托于覆盖全球的国际债券交易、托管、结算机构等金融基础设施。而人民币资产逐步伴随着金融市场开放也在走出去，这些人民币资产要融入国际金融体系，关键的制约环节在于，能否在亚洲时区建立符合国际规范与惯例的金融基础设施，为人民币计价的金融资产以及中国金融机构的跨境交易提供跨时区、跨资产类别的交易后环节的专业支持。

　　具体来说，当前亚洲金融债务市场已得到长足发展，区内跨境债券投资占全球规模比重达38%，已超越欧洲成为重要的投资力量。但是在市场基础设施方面，却一直缺乏类似欧洲Euroclear、Clearstream或美国DTCC这样的国际性中央基建设施，中国的金融机构往往不得不依赖欧美市场完成跨境结算托管。

　　因此，有必要在亚洲时区建设安全、可靠的跨境交易、清算、结算及托管体系，更好地满足人民币资产的海外投资、交易需求，为人民币国际化进一步发展提供符合国际规范的金融基础设施。