人民币外汇交易发展与上海外汇交易中心的建设

　　作者 | 钟红  中国银行研究院副院长

　　 李欣怡  中国人民大学财政金融学院学术硕士

　　要点 

　　人民币外汇交易业务的发展任重道远，上海外汇交易中心的建设势在必行。我国应继续推进外汇领域的改革开放，深化外汇市场发展，建设面向国际、有深度、有广度的外汇市场，以更好地服务于实体经济和金融市场的开放。

　　自2009年跨境人民币结算试点启动以来，人民币国际化持续推进。其中，以外汇日均交易额衡量的、反映人民币在金融市场使用程度的人民币外汇交易业务，也随之获得了持续发展。国际清算银行2019年9月发布的数据显示，人民币已成为全球第八大外汇交易货币，中国内地跻身为全球第八大外汇交易中心。在当前人民币国际化向纵深发展的新时期，如何促使人民币外汇交易业务与上海外汇交易中心建设更加紧密相连、相辅相成，以进一步推动人民币外汇市场的发展，已成为我国金融市场改革发展的重要议题。本文分析了全球外汇交易的最新进展以及全球主要外汇交易中心的发展经验，并在此基础上对人民币外汇交易业务和上海外汇交易中心未来的发展提出了政策建议。

　　全球外汇交易的最新进展

　　全球外汇市场范围广阔、业务众多、交易频繁。与其他诸多金融市场相比，外汇市场的不透明性较高，涉及外汇市场整体的数据也难以统计。国际清算银行有关全球外汇交易的调研报告每三年公布一次，涉及约53个国家和地区的近1300家金融机构，是了解全球外汇市场发展情况的相对权威、全面的数据

　　从总量看，2001年以来，全球外汇交易总体保持增长趋势。根据BIS的统计数据，2001年外汇市场日均交易量为1.2万亿美元，2019年达到6.6万亿美元，年均增速为32%。从各年实际增速看，2002—2007年的年均增速超过50%；此后增幅放缓，甚至在2016年由于现货交易量大幅下滑还出现了负增长；2019年恢复增长，日均交易量较2016年增长了30%。究其原因，一方面，是由于电子交易及自动化交易兴起，降低了交易成本，改变了价格形成和流动性供应，从而推动了外汇和场外衍生品市场的增长；另一方面，中小金融机构的广泛参与推动了外汇掉期业务的扩张，加之现货交易的恢复，共同推动了全球外汇交易额的增长。

　　从结构上看，2019年与2016年相比，各种外汇交易工具类别的绝对值均呈正向增长。其中，直接远期同比增长43%，外汇掉期增长35%，货币掉期增长32%，现货交易增长20%。不难看出，直接远期和外汇掉期是外汇交易的增长引擎。从具体占比看，现货交易的份额下降2%至2019年的30%，而直接远期和外汇掉期的市场份额则分别上升了1%和2%至15%和49%。究其原因，主要在于银行资金的流动性管理和外汇投资组合增加了对外汇掉期的需求，以及机构经纪业务增长等因素，提振了相应外汇工具的交易。 

　　人民币外汇交易与人民币外汇交易中心的发展

　　人民币外汇交易的发展

　　人民币作为交易货币的地位大幅提升。根据BIS的统计数据，2007年，人民币在全球外汇交易中的份额仅为0.5%；而2019年已达到4.3%，交易货币排名从全球第20位跃升至第8位。近年来，随着人民币加入SDR、“沪港通”“深港通”的推出和人民币海外债券的发行，人民币日均外汇交易额增长进一步加快，人民币日均交易总量从2016年的2020亿美元增加至2019年的2840亿美元。由于该阶段全球总体外汇交易量继续保持增长，人民币日均交易额在全球的相对排名保持不变。当然，必须承认，与美元等世界主要货币相比，人民币外汇交易的总体份额依然较小，未来仍有广阔的提升空间。 

　　在岸人民币交易的相对重要性上升。近年来，一方面离岸与在岸市场利差收窄，人民币海外存款的回报率及投资吸引力下降，中国香港离岸市场点心债券发行量和存量减少；另一方面，在岸金融市场不断扩大开放，增加境外投资者进入在岸人民币市场的直接渠道。由此导致了离岸市场成交量所占份额有所下降，从2016年的73%降至2019年的64%，是十年来首次出现在岸人民币交易在CFETS平台上相对重要性上升的情况。此外，人民币离岸金融中心的地理位置也出现了新的转移倾向，中国香港和伦敦的人民币离岸业务比重增加，新加坡和纽约则在下降。伦敦于2019年超越新加坡，成为中国内地和中国香港以外最大的人民币外汇交易中心。

　　人民币金融交易功能仍有改善空间。从结构上看，目前人民币外汇交易中最重要的业务是外汇掉期，占比48%；其次是现货交易，占比34%；直接远期，占比13%。相较于国际平均值，人民币的现货交易占比偏高，而直接远期交易占比偏低。相较于美元，不难看出，人民币交易仍偏重于短期的现货交易，而中长期的直接远期交易及外汇掉期业务较少。这表明，人民币金融交易功能仍需要进一步强化。

　　人民币外汇交易中心的发展

　　1994年4月，中国外汇交易中心于上海成立并推出外汇交易系统。中国外汇交易中心于1996年启用人民币信用拆借系统，1997年开办银行间债券交易业务，2005年开通银行间债券和人民币/外币的远期交易，为外汇市场的现货及衍生产品、银行间货币市场、债券市场提供交易及信息等系列服务。

　　近年来，中国外汇交易中心参与人民币外汇交易的主体不断增加，并呈现多元化发展。根据中国外汇交易中心的数据，截至2020年1月10日，银行间外汇市场的人民币外汇做市商机构有即期30家、远期27家，此外有人民币外汇即期会员692家、远期会员230家、掉期会员188家、期权会员138家，包括大量城商行、中外合资及外资金融机构等。

　　根据BIS的调研报告，中国外汇交易中心目前日均交易额达1360亿美元，是世界第八大外汇交易中心。纵向与历史比较，中国的外汇交易份额不断提升，在全球日均交易额中的占比从2007年的0.2%上升至2019年的1.6%；横向与其他国家和地区比较，中国与世界领先的外汇交易中心仍存在较大差距，伦敦和纽约的日均交易额在2019年分别为3.57万亿美元和1.37万亿美元，而中国尚不足美国的十分之一；此外，人民币外汇交易的结构也比较单一，与美元的货币对交易占全部人民币外汇交易的95%。

　　全球领先外汇交易中心的必备条件

　　伦敦外汇交易中心、纽约外汇交易中心、香港外汇交易中心、新加坡外汇交易中心等是全球的领先外汇交易中心，总结它们的发展历史及经验，可以得出全球领先的外汇交易中心基本需要满足以下条件：

　　一是优越的地理位置及时区条件。伦敦和纽约都是世界上繁华的港口，并且在时区上可以相互协调互补；新加坡位于世界上繁忙的航道马六甲海峡的出入口，是连接印度洋与太平洋、亚非欧与大洋洲的海上交通要道，承载着世界上较大规模的海上贸易与石油运输，并在时区上填补了欧美市场的空缺。由于港口本身具有跨境贸易的天然优势，所以国际金融中心大多处于重要港口，资本、商品与服务的频繁流通，集聚了诸多金融要素，形成了外汇交易中心的基础。

　　二是良好的法制及完善的监管。以新加坡政府为例。新加坡是一个注重法制的国家，法律体系健全完善，能为投资者提供较好的投资保障。在离岸金融体系的选择上，新加坡政府选择了分离型制度，既能保护本土银行免受国际游资的冲击和国内货币政策的独立性，又能持续引进更多外资金融机构来扩大金融市场。在金融监管方面，新加坡政府选择宽严并济的方式，将积极创新金融体系与严格监管金融市场有机地结合起来，增强了国际投资者的信心。

　　三是政治稳定及适当的金融自由化。稳健的金融体系是金融自由化的坚实基础，和谐稳定的政治环境则有利于吸引大量外资投资。新加坡金融中心的兴起，在于赶上了美国在亚洲设立离岸金融市场的契机。当时，新加坡政府积极放松市场准入、放宽管制，颁布了一系列吸引外资的金融开放政策，大力鼓励国外金融机构进入新加坡，从而使新加坡获得了经营亚洲美元业务的许可；其又抓住时机不断创新发展各类金融工具，进而发展成为亚太地区领先的国际化外汇交易中心。

　　四是优秀的金融专业人才。金融人才的聚集是金融中心形成的必要条件，可为当地金融业发展提供强有力的支持。在亚洲，新加坡及中国香港国际化程度高、英语使用广泛，且当地政府均提供高质量教育，加上良好的就业环境及优厚的待遇，吸引了大量金融人才前去工作。世界主要金融中心金融从业人员占总就业人员的比重普遍在4%以上，而北京、上海金融从业人员的占比仅为3.87%和2.47%。可见，我国主要城市金融从业人员的聚集度明显偏低，离领先的外汇交易中心的人才密度有一定差距。

　　促进上海外汇交易中心发展的政策建议

　　上海作为中国内地主要的外汇交易中心，有天然的经济地理优势，能够与纽约、伦敦等国际金融中心的开闭市时间形成衔接，有日趋完善的金融基础设施及法制监管环境。所有这些都表明，上海外汇交易市场的深度和广度正在不断拓展，使上海具备了发展成为全球领先的外汇交易中心的基础条件。当然，不可否认的是，上海外汇交易中心目前也存在一些亟待解决的短板问题，包括金融市场的国际辐射能力不强、交易规模及品种与世界领先外汇交易中心存在差距、金融人才密度相对较低等。展望未来，随着中国金融市场开放程度的进一步提高，有理由相信，上海外汇交易中心的发展会更好。为推动其更好地发展，笔者提出以下建议。

　　进一步提升人民币在全球外汇交易中的份额，优化完善人民币外汇交易工具的结构

　　从BIS的调研分析可知，人民币虽然已经成为全球第八大外汇交易货币，但其在全球外汇交易总量中所占的份额尚不足5%，且其中95%为人民币与美元的货币对交易，对美元依赖程度较高，而与其他货币交易不足。未来应持续加强人民币的金融交易功能，发挥好大宗商品人民币定价结算功能，通过提供更为丰富、多样的人民币金融产品、更具投资潜力的投资标的，吸引更多的国际投资者与人民币进行交易。此外，应对人民币跨境业务和产品的创新和试点给予支持，通过区域合作推进人民币区域化，同时充分拓展人民币与美元以外货币币种的交易。

　　从交易结构看，相较于全球平均水平，人民币的短期业务现货交易比重偏高，而用于管理资金流动性和对冲货币风险的外汇掉期和直接远期偏少。这从侧面反映出人民币的金融交易功能仍不成熟。在推进人民币国际化的进程中，需要重点加强人民币的国际金融交易功能，大力发展股票、债券等多层次资本市场，优化人民币外汇交易中的工具结构，实现金融业进一步高水平的对外开放。

　　进一步加强国际合作，推动人民币离岸与在岸市场的协调发展

　　历史经验表明，全球经济的稳定离不开主要金融中心的合作和政策协调。上海应更加注重向全球领先的外汇交易中心学习，加强国际合作，完善金融市场基础设施和监管机制建设，注重金融业优秀人才的培养，顺应科技与金融渗透融合的趋势，提升在金融科技领域的竞争力，以实现弯道超车。

　　总体战略上，要进一步推动金融市场的开放，加快离岸和在岸金融中心的协同发展。具体思路上，可借鉴中国香港和伦敦外汇交易中心的发展经验。目前中国香港外汇交易中心的国际化程度远高于上海。未来，人民币在岸外汇交易中心除了要继续推进“沪港通”“债券通”外，还应从金融制度、外汇产品、机构服务等方面，学习、借鉴中国香港外汇交易的发展经验；同时，应继续促进人民币离岸与在岸市场的协调发展，加强与伦敦的密切合作，鼓励和发展“沪伦通”，并深化既有的与其他重要外汇交易中心的合作关系，充分借助离岸市场的国际化优势，推动人民币国际化走得更远。

　　稳步推进资本项目开放，支持自贸区发展等外汇管理改革，加强风险管理，不断完善法规，建设开放的、有竞争力的外汇市场

　　一方面，应有效防范跨境资本流动风险和外部冲击风险，以维护外汇市场稳定和国家经济金融安全。未来，随着中国金融业对外开放和人民币外汇交易量的提升，交易规则和监管法规应当更加与国际接轨。要灵活运用宏观审慎管理政策，逆周期、市场化调节跨境资金流动，完善外汇批发市场的法律法规，严厉打击地下钱庄等外汇领域的违法违规活动，保持执法标准跨周期的一致性、稳定性和可预期性，为国际投资者提供良好的投资安全保障，增强其交易人民币的信心和意愿。

　　另一方面，应通过深化外汇领域改革开放，服务全面开放新格局和实体经济高质量发展。要稳妥有序地推进资本项目开放，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场；通过大力发展债券、股票等直接融资市场，加快外汇交易品种和服务创新，满足发行人和投资人的市场需求，增强人民币外汇产品的吸引力；支持上海自贸试验区、海南自由贸易港、粤港澳大湾区等外汇管理改革的先行先试，促进金融市场互联互通和双向开放；优化金融市场的基础设施建设，进一步完善人民币支付清算系统，为人民币外汇交易提供高效、安全、低成本的结算服务；加快建设跨境金融区块链服务平台，促进贸易投资自由化、便利化和高质量发展。

　　总之，人民币外汇交易业务的发展任重道远，上海外汇交易中心的建设势在必行。我国应继续推进外汇领域的改革开放，深化外汇市场发展，建设面向国际、有深度、有广度的外汇市场，以更好地服务于实体经济和金融市场开放。