关于人民币利率期权作用及未来发展的研究

　　内容提要

　　我国自2015年以来利率市场化进程不断加快，尤其是近期LPR报价机制改革后，银行最主要的资产——信贷资产的定价锚开始从官方发布的基准利率向市场报价转型，催生了对利率期权的广泛需求，作为我国基础利率衍生产品序列最后一环的利率期权应运而生。文章就利率期权相关国际经验、与利率市场宏观调控关系，以及近期期权交易情况进行介绍。

　　一、国际利率期权市场简介

　　利率期权产品

　　利率期权是指挂钩利率变化、买方有权到期时以现金或以利率相关合约结算的金融合约，其本质是一项挂钩利率变化的权利。利率期权种类多样，从期权标的来看包括利率上/下限期权、利率互换期权、债券期权以及利率期货期权等。从交易场所来看主要分为场内期权和场外期权。

　　利率期权是各类期权中最为重要的品种。根据国际清算银行的统计，2019年末利率期权未平仓名义本金约为101.3万亿美元，占期权市场总规模的87%。

　　国际利率期权市场发展背景

　　国际利率衍生品起源于浮动汇率，成熟于利率市场化进程。二战之后直至20世纪70年代布雷顿森林体系下各国汇率、利率基本没有波动，因此不具备利率衍生品诞生的环境。随着布雷顿森林体系逐渐瓦解，各国汇率波动加剧，对内开始实施利率市场化改革，金融资产价格发现效率和资源配置有效性逐步提升，同时利率的不确定性也逐渐提升，利率波动的增加使企业和金融机构产生了利率风险管理的需求，利率衍生品应运而生。

　　自1981年IBM和国际复兴开发银行达成开创性的首笔货币互换之后，利率互换、远期利率协议、利率期货等产品先后推出，1985年利率上限期权第一次被引入银行间市场，作为银行发行浮息票据的主要避险工具。随后利率下限期权、利率互换期权及其他各类奇异期权相继推出，利率期权成为利率衍生品产品体系中重要组成部分。

　　国际利率期权市场发展情况

　　近20年以来，国际利率期权市场发展迅速。从市场存量来看，2007年以前利率期权市场快速成长，年均增长率达34%，2008年金融危机后利率期权市场一度出现萎缩，2012年后逐渐恢复增长。截至2019年底国际利率期权合约存量约为10万亿美元，基本恢复到2007年的最高水平。

　　从市场参与者结构来看，场外交易商仍是主要市场参与者。交易商为场外衍生品市场提供流动性，并服务终端客户，通常为大型银行等。截至2019年末，交易商、其他金融机构和非金融企业持有的利率期权未平仓名义本金分别为20.8万亿、16.4万亿和2.7万亿美元，占比分别为52%、41%和7%。

　　此外，交易商的存在明显具有提高市场竞争性水平的作用。由于交易商均为成熟机构投资者，产品定价能力和综合竞争力均较高，可以有效提高市场整体的交易效率，增强市场竞争性。从利率期权市场的赫芬达尔指数可以看出，自2000年以来，利率期权交易商间市场的集中度一直处于较低水平，表明市场垄断性较低，属于较强竞争性的市场，而非交易商间的市场在同期经历了市场竞争性明显削弱的过程。整体来看，由于有交易商间高度竞争的存在，市场整体的竞争性稳定在较高水平。

　　二、利率期权作用与利率政策

　　对冲利率风险，降低融资成本

　　期权市场参与者可以根据对利率走势的判断以及自身风险偏好，运用利率期权管理利率风险敞口、降低融资成本。利率风险管理通常包括久期和凸性两部分，利率互换或利率期货通常是管理久期或DV01的工具，主要对资产相对利率变化敏感度进行控制，但由于久期本身对利率也具有敏感性，因此需要随时进行凸性调整，防止利率曲线在发生陡峭或蝶形等变化时产生新的风险敞口。利率期权就是进行上述凸性调整的主要工具。此外，在利率上限或下行周期中，企业可以根据需要购买利率上/下限期权实现利息支出损失的最小化，降低实际融资成本。

　　优化货币政策传导效率

　　利率期权等衍生品可提高货币政策传导效率，优化价格型货币政策的施政环境，有利于央行货币政策调控从数量型向价格型转变。首先从货币供应量角度看，银行通过利率期权等衍生品交易进行负债端利率管理后，可减少超额准备金备付波动，进而改变货币乘数和货币流通速度，优化央行对货币供应量的调控。其次从基准利率传导路径看，利率期权体现了市场对于未来利率走势和波动性的预期，促进市场利率的价格发现效率，加快政策利率在金融市场和实体经济的传导，更加有利于央行调控向价格型转变。最后，从长期来看，衍生品的广泛使用可以从有效提高市场流动性和定价有效性，增加风险转移效率和金融资产可替代性等方面提高金融市场效率，为价格型调控提供良好的金融环境。

　　为市场管理者提供价格信号

　　利率期权价格走势可充分反映市场对未来利率波动性的集体预期，这为监管部门的货币政策操作和决策提供新的价格信号。此外，利率期权市场作为金融市场参与者判断市场方向性变动和市场波动性的主要观测渠道，也是央行判断宏观调控效果的绝佳观测点。例如，政策制定者可以通过期权市场的价格信息观察到市场的预期波动率和未来期权标的利率的预期分布等信息。

　　结合现货资产，增强收益稳定性

　　企业和金融机构可以根据对利率走势的判断及投资需求，利用利率期权对冲利率波动负面影响，锁定投资收益。金融机构的浮动利率贷款资产在利率下行过程中存在收益减少的风险，通过购买利率下限期权，金融机构可以设定利率波动最小值，保障资产收益稳定性。

　　表1  利率期权市场隐含信息

　　三、我国利率期权市场发展情况

　　在人民银行的指导下，全国银行间同业拆借中心于2020年3月23日推出了LPR利率期权业务。利率期权品种包括利率互换期权和利率上/下限期权两大类，均为欧式期权，挂钩的基准利率包括1年期LPR利率和5年期LPR利率。在LPR改革推进的关键时期，推出LPR利率期权有助于金融机构，尤其是银行类机构更好地管理资产端利率波动风险、服务企业客户，切实支持浮动利率贷款基准转换的顺利推进。

　　金融机构积极参与利率期权业务

　　银行间市场利率期权业务正式上线后，市场机构踊跃参与。截至5月末共有118家机构申请开通了利率期权业务，机构类型覆盖大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、外资行、证券公司、私募基金等主要市场参与者。利率期权市场共计成交246笔、415.2亿元。其中，LPR利率互换期权成交108笔、名义本金102.9亿元；LPR利率上/下限期权成交138笔、名义本金312.3亿元，上限成交61笔、下限成交77笔。

　　从期权费看，利率期权的期权费较低，为参与者提供了低成本的利率风险保护工具。举例看，利率上/下限期权的期权费在10BP以内，LPR1Y利率互换期权的期权费在20BP以内。

　　市场成交集中于LPR1Y短期合约

　　从活跃合约看，以挂钩LPR1Y利率的短期合约为主。互换期权中，挂钩LPR1Y利率互换期权90笔、90.6亿元，占全部利率互换期权成交量的88%，期权期限均为一年以下短期合约。上/下限期权中，挂钩LPR1Y利率上/下限期权125笔、299.2亿元，占全部上下限期权成交量的96%，其中一年及一年以下期限的合约成交291.2亿元，占比93%。

　　参与者以全国性银行和券商为主

　　从交易机构看，大型银行类机构和券商交易活跃度较高。40家金融机构参与利率期权报价交易，其中有17家衍生品交易较为活跃的机构为市场持续提供双边报价和日终波动率。参与成交的机构中，证券公司、大型商业银行和股份制银行成交最为活跃，分别成交313.3亿元、306.2亿元和118.4亿元，合计成交占比97%。

　　实体需求逐步释放

　　金融机构开展对客利率期权交易，实体企业利率风险管理需求逐步释放。利率期权上线以来，部分机构开始向企业客户提供LPR利率期权交易服务，帮助企业应对存量或增量LPR贷款波动风险，以及LPR波动背景下固定利率成本风险管理。

　　LPR利率波动率曲面形成

　　交易中心发布的LPR利率波动率曲面是我国第一张基准利率的波动率曲面。该曲面展示了不同执行价格、不同期限下利率期权价格隐含的标的利率的波动性水平，是期权产品定价的主要参考基准和估值中不可或缺的重要市场参数。同时，由于利率期权是综合市场参与者的决策判断、交易经验以及信息分析的结果，对于市场参与者和市场管理决策机构来说是解读市场真实预期的重要信息

　　四、市场发展展望

　　目前利率期权业务已经逐步步入正轨，但初期依然存在参与主体覆盖面较小、市场容量和流动性有待提高、结算清算效率不高等问题。市场交易机制和配套政策亟待完善提高，以便为市场成员提供更高效的交易服务，进一步引导机构合理开展利率期权业务，推进对企业客户的相关服务工作，助力金融服务实体经济。具体建议包括：

　　一是建立LPR利率期权及标的LPR利率互换的CCP清算机制，提高清算效率，降低风险，并弥补部分中小机构双边授信不足的短板。

　　二是尽快引入更多金融机构参与利率期权市场。目前中小银行参与利率衍生品交易的数量和规模都很小，而随着LPR改革推进，中小银行运用LPR利率互换及利率期权进行风险管理的需求与日俱增，应当尽快推动银行建立衍生品利率风险管理机制。

　　三是加强市场推广和投资者教育。对于大多数国内金融机构和非金融企业来说，利率期权的应用及定价仍是较为陌生的。未来市场建设中，应当进一步推进利率期权业务培训和投资者教育，尤其是引导非金融类企业机构逐步建立利率风险管理的理念，普及风险管理和相关金融产品的业务知识，积极推动市场需求和业务的对接，推动更多金融机构和非金融投资者参与利率期权市场。 

　　作者：刘奕成，中国外汇交易中心市场二部