人民币国际化：制约因素 当前形势和新的抓手

　　内容提要

　　跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升。同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有较大的差距。后疫情时期，面对美联储货币政策的空前扩张，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题，人民币国际化要有新的抓手和视角。

　　跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升。与此同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有相较大的差距。本次危机以来，美联储货币政策有了一系列史无前例的操作，中长期影响难以判断；展望后疫情时期的国际货币金融格局，究竟是利于人民币国际化还是相反，目前也难有结论。

　　一、本币国际化有所进展

　　全球储备货币地位有所提升

　　目前全球有70多家央行或货币当局将人民币纳入储备。据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，其中，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备2196.19亿美元，占2.01%，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。

　　支付金额占比基本稳定

　　在经历了此前低迷后，跨境人民币结算量恢复增长。2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增24.3%。其中，收款10万亿元，同比增25%，付款9.7万亿元，同比增23.6%。人民币连续8年成为我国第二大支付结算货币。

　　根据SWIFT数据，截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，较2019年同期1.89%小幅回落，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区，这一状况已持续多年。

　　人民币定价艰难破冰

　　履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来，人民币在此方面着力很多，但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外，大宗商品的人民币报价，国际影响仍较小。从实际运行情况看，相关市场运行报价的基本原理，是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用，否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。

　　二、国际化面临的制约因素

　　此前人民币国际化的政策框架可以总结为：“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。该模式的好处是，起步较为容易，国际化更为直接，便于主管部门推动。问题之处：一是以跨境结算为主，未能将人民币的国际流通，转换为中方对国际企业的影响力控制力；二是大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；三是部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在。

　　升值预期消失使得套利基础不复存在

　　金融机构推动人民币国际化，必须要有利可图。过去十多年，跨境套利是收益的主要

　　香港离岸市场发展面临新局面

　　当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在国内进口端，人民币流出加速，离岸中心人民币存款规模上升，体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时，更多结算会发生在国内出口端，人民币流出减速，境外人民币存款规模下降，体现为国际化进程放缓。这一机制使得2014年之前，香港人民币存款规模迅速扩大，至该年底达万亿水平，而此后，随着贬值预期出现，市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。

　　离岸市场人民币流动性管理必不可少

　　不仅如此，多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场。由于香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率存在明显价差。

　　图1  香港离岸人民币市场短端利率的异动

　　数据

　　制图：中信建投研究发展部

　　一价定律在汇率领域的基本要求，是一个货币只能有一个汇率，这个汇率定价权必须在境内。两地汇差过大必然招致当局干预。贬值预期下，维护离岸市场汇率稳定的典型手法是发行央票或抛出外币，回收人民币流动性。这一做法会体现为人民币在香港短端利率出现异常变化。然而，内地在香港回收人民币流动性的操作，与人民币国际化首先需要引导人民币流出的要求，某种意义上讲是相背的。

　　三、美联储货币政策空前扩张

　　中国和美国央行资产负债表变化差异很大

　　截至5月6日美联储总资产规模达到6.72万亿美元，相比疫情大规模爆发前2月26日的4.16万亿美元，增加了2.56万亿美元，增长约62%。疫情以来，人民银行并未进行大规模资产购买，资产规模变化不大，甚至还由于降准小幅缩表。截至2020年3月末央行总资产36.54万亿元，相比2020年1月末的37.35万亿元减少0.81万亿元，缩减约2%。

　　美联储推动央行间国际合作有新的动作

　　3月19日，美联储同时与多个中小经济体签订货币互换协议。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。截至5月6日，其资产负债表中“中央银行流动性互换”规模已迅速攀升至约4449亿美元。

　　人民币货币互换实际使用规模有限

　　据不完全统计，已有30多个经济体与中国签署了货币互换协议，框架总规模超过3万亿人民币。由于人民币资金成本较高、境外接受程度有限、使用条件及模式局限等原因，我国仅对十几家境外央行动用过货币互换协议下资金，除蒙古外，具体执行规模有限。

　　美元的未来取决于是否对称缩表

　　后疫情时期，美联储史无前例货币政策操作将带来何种中长期影响，超出现有理论分析框架。从短期看，新货币理论在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，自然需要更高量级的财政及货币投放对冲。

　　如果此次疫情冲击之后，美联储能大体对称地回收流动性，同时巨大财政货币资源购买的资产能够和上次金融危机之后一样，随后获得可观回报，最终相关资产顺利回归市场，则美元的全球货币地位依然能得以维持。否则，我们会在国际金融领域看到一场大变局。

　　四、人民币国际化要有新的抓手

　　美国当前财政货币政策主要着眼国内，似乎没有考虑其国际影响，也没有考虑刻意挤压其他经济体货币的国际地位。然而，“美元是他的货币，是我们的问题”，是我们而不是他们，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题。后疫情时期，人民币国际化这一长期命题要有新的视角和抓手。

　　通过维持利差推动国际化不可取

　　发达经济体普遍负利率背景下，全球资金普遍希望人民币计价资产能为其提供正收益。人民币进一步发挥国际储备、国际投资功能，面临新的契机。这一点与此前升值预期所发挥的作用类似，若仰赖利差推进国际化，结果也将类似。回顾各主要货币国际化历程，正利差从来就不是长期可持续的必要条件。人民币利率政策主要着眼于国内经济基本面。疫情之下的国内经济客观上存在降息必要。

　　推动本币跨境贸易结算要有新做法

　　战后美元地位的确认，基础是战争期间美国作为全球兵工厂大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，我国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有专门考虑抗疫物资的人民币结算问题。鉴于疫情可能出现的长期化趋势，在抗疫物资国际贸易领域，不妨考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。如，扩大中央银行间货币互换，向外提供人民币流动性；优先满足对方国家用人民币支付的抗疫物资需求，同时按较市场汇率优惠的价格结算等。

　　境外存量不良债权可做人民币转换

　　笔者一直反对一带一路美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。未来如果出现不利局面，应考虑在债务重组过程中，优先将美元债权转换为人民币计价。海外美元存量债务的人民币转换，或许为国际化提供了新的切入点。当然，这也是不得已而为之。

　　重新考虑新技术在推进国际化中的应用场景

　　技术总是提供无限的可能性。目前确定的我国数字货币完全以人民币为价值基础，其国际使用场景没有被广泛讨论。有一点是肯定的：即，主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币竞争；在技术水平类似的情形下，我们不能期望“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”竞争中胜出。

　　笔者此前曾专门撰文建议，DCEP有必要在其锚的设定上，采取更加开放、更富想象力的方案。仿照此前Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。如，以50%人民币和50%美元为权重，确定货币篮，即：1DCEP =1CNY=0.5CNY+1/14USD。DCEP中的美元来自官方外汇储备。美元储备的规模为DCEP的发行确定了上限。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。

　　国内发行的数字货币“不全是人民币”，而是权重各半的“人民币+美元”复合币。这将使得人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。他要脱钩，我不脱钩，人民币借船出海。

　　作者：张岸元，中信建投证券首席经济学家