美联储“大放水” 运用人民币期货捕捉交易机会

　　2月下旬以来，全球金融市场急剧动荡，从全球股市到企业债，最后到贵金属都先后出现了暴跌，而美元汇率却在3月初经历一波暴跌之后大幅反弹，有悖于一直以来的资产相关性。全球金融市场暴跌最终演变为美元流动性危机，包括美股企业及海外新兴市场都出现抛售资产换取美元现金流的动作，从而驱动美元兑人民币汇率大幅走高。

　　笔者认为，从资产估值、疫情控制和政策空间来看，人民币资产都优于美元资产，但是海外金融市场暴跌导致的美元流动性问题是导致人民币兑美元走弱的根本原因。

　　3月，全球金融市场持续暴跌，美国股市不断出现罕见的熔断情况，持续的市场暴跌已经导致金融市场流动性紧张。反映市场流动性风险的关键指标远期利率协议（FRA）和隔夜利率互换（OIS）的利差，在3月13日当周飙升至近80个BP，已经逼近2009年金融危机后期的水平。

　　还有一个指标显示美元流动性在收缩，那就是TED利差（3月期欧洲美元Libor利率与3月期美国国债收益率之差）在上升。数据显示，截至3月23日，TED利差攀升至120个BP，而在2月底才8个BP。2008年金融危机时，TED利差一度攀升至457个BP，虽然当前TED利差尚未达到2008年金融危机时的水平，但是也超过2000年互联网泡沫时的水平。回顾2008年金融危机和2000年互联网泡沫破灭时美元危机，美元汇率都一度走强，美元兑人民币汇率同样会走强。在美联储祭出各种工具释放流动性之后，美元兑人民币汇率才出现大幅度的下跌。

　　美国证券监管文件显示，由于投资者大规模赎回，上周高盛向旗下两只货币基金注资超过10亿美元。具体来看，高盛购买了7.2 亿美元高盛金融广场货币市场基金，以及3亿美元高盛基金广场优质债务基金。

　　由于极低水平的收益率曲线扁平化导致保险、年金等配置型机构出现资产负债利率错配，包括保险、年金在内的机构都在被动收缩头寸，换取美元流动性，这也是近期美国股市暴跌但是美元指数还在上涨的主要原因。

　　目前，海外机构通过互换等工具寻求风险对冲的需求在迅速激增，进一步加剧美元流动性紧张。随着全球贸易陷入停顿，美元停止在全球流动，许多新兴市场的债务违约风险也在大幅飙升。目前，全球新兴市场的债务未偿还额达到12万亿美元。国际金融协会（IIF）的统计显示，实时追踪中看到了新兴市场有非常大的资本流出。新兴市场资本流动受到的冲击已经比2008年金融危机时期更为严重，甚至比19971998年亚洲危机和2013年的美元紧缩恐慌等时期更严重。

　　美元流动性紧张迫使美联储不得不通过非常规货币工具来释放流动性。3月15日，美联储决定将联邦基准利率目标区间降至00.25%，并启动7000亿美元量化宽松计划（折合人民币约5万亿元）。3月17 日，美联储宣布，将动用获得美国财政部批准的应急权限，设立得到100亿美元财政部信用保护的商业票据融资机制（CPFF），该CPFF通过一个特殊用途工具（SPV），向合格的企业购买无担保且有资产支持的A1/P1评级商业票据，为家庭和企业提供信贷流支持。

　　3月23日，美联储释放流动性的工具扩容，宣布更广泛的新措施以支持经济，包括开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。与此同时，美联储将开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。美联储还设立两项信贷工具，以支持向大型雇主发放信贷：第一市场公司信贷工具（PMCCF），以发放新债券及贷款；第二市场公司信贷工具（SMCCF），为优质公司的债券提供流动资金。

　　从美联储提供的非常规货币工具来看，美元流动性紧张情况有所缓和，美元兑人民币开始回落。另外，对比中美货币政策空间来看，目前美联储已经将联邦目标利率降至0，而中国浮动贷款利率基准1年期LPR和5年期LPR分别为4.05%和4.75%。从中美无风险利率的利差（中美10年期国债利差）在美联储大规模宽松的情况下再度扩大，这使得美元兑人民币的汇率会出现明显回落。从历史统计情况来看，中美无风险收益率利差扩大会导致人民币资产具备吸引力，人民币汇率会走强。

　　从策略上来看，由于中国新冠肺炎疫情基本得到控制、企业复工复产进度加快和中国货币政策空间较美国要大得多，因此未来美元兑人民币汇率大概率会再出现走弱，可以卖出芝商所美元兑离岸人民币期货对冲美元汇率走弱的风险，并捕捉人民币资产升值的机会。