日本央行原行长：全球最终都向零利率靠拢？

　　日本持续20多年的低利率现象在全球可谓绝无仅有。1990年代中期开始，日本利率长期维持低位，1999年，日本开始推行零利率，并于2001成为全球首个实践量化宽松的国家。但直到现在，日本仍未能达到通胀目标。

　　当前，全球正处在低增长、低通胀、低利率的大环境中，这种现象也被称为“日本化”。2001年3月，日本开始放松货币政策。刚开始，我没有想到其他国家也会采取这样的政策，但世界上所有国家很快都或多或少地实施了同样的政策，而且现在仍在维持低利率。目前，欧元区和日本的10年期国债利率已经进入负区间。

图1 政策利率

图2 10年期国债利率

　　从“日本失去的20年”中吸取的教训可能不对

　　在今后可能出现负利率的情况下，央行应该如何应对？美联储和欧洲央行可能都已经开始放松政策，而且各个央行都非常有可能实施宽松政策，采取宽松措施，如购买资产、实施深度负利率、进行前瞻性指导。

　　这些将要实施的宽松货币政策会对增长和通胀带来较好的影响吗？对此，我感到非常怀疑。有人指出，货币政策放松空间有限。确实如此，但我们得更深入地考虑到放松货币政策本身的影响。

　　最近，学术界的观点也开始发生转变。几个月前，劳伦斯·萨默斯，我对此持怀疑态度；二是所推荐的政策或吸取的教训不对，这个解释在我看来更可信。因此，我们必须考虑的是，什么样的机制能让货币政策变得有效。

图3 央行资产负债表规模

　　来源：BIS Market Committee，“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” ，这里的衡量方法是GDP相对于经济泡沫期最高点的比例。就日本而言，这个时间点是1991年，美国则是2007年。比较日本、美国、欧元区和英国这四者的情况，可以发现它们之间没有明显区别，甚至是在当时日本并未采用量化宽松或其他措施的情况下。

图4 泡沫破裂后的GDP对比

　　同样地，从美国失业率上看，2009年起，美国的失业率开始下降，但第二、第三轮量化宽松后，失业率并无明显改变。如果我的分析正确，那么我预计长期低利率还将持续一段时间，原因在于这是前置渠道，今后的需求会被消耗掉，因此，自然利率会下降。

图5 美国失业率

　　货币贬值可能也会起作用，但正如我前面所说，所有国家不能一起贬值。所以，最终我们都会向零利率靠拢。在长期的低利率下，低效的公司会生存下来，那么潜在增长率就会下降。因此，自然利率也会下滑，那么央行就不得不跟随自然利率的脚步，现在发挥作用的就是这种机制。

　　摆脱“日本化”并不容易，关键要提高生产率

　　决策者和学术界现在都在呼吁实施扩张型财政政策。通过财政政策提前满足未来需求更为直接，因此导致的债务增加主要是公共债务。在某种程度上，政府有更多的能力来偿还债务，它可以使更多的需求超前。但本质上，财政政策依然是前置策略，唯一的区别是借用的未来需求是民间需求还是公共需求。如果财政政策应用于生产性投资，那它可能奏效。但基于我过去的经验，我持怀疑态度。很显然，前置策略或购买时间策略不能解决我们现在所面临的问题。

　　另外，人们经常引用日本的情况来解释这方面的问题。但如果看一下2000年以来适龄劳动人口人均GDP增速，我们会发现，日本的增长率是最高的，且远高于美国，尽管GDP本身增速没有这么快。

图6适龄劳动人口人均GDP增速(左)及GDP增速(右)

来源：OECD； Eurostat

　　无论采用哪种宏观经济政策(货币政策或财政政策)，提前满足未来需求的能力最终都受到潜在增长率的限制。因此，提高生产率的措施极为重要。

　　总结来说，第一。日本错误地将通货紧缩视为最重要的挑战，并且在解决提高生产率的问题上进展缓慢。在此过程中，始终追求货币宽松。第二，必须指出，主流宏观经济学为过度依赖货币宽松政策提供了智力支持。第三，如果我们要用“日本化”这个词，这些现象是名副其实的“日本化”。但很不幸，这种“日本化”也在日本以外的地方存在。政策制定者和主流学者们也在执迷于通货紧缩问题(而不是生产率的下降)。

　　要想有序摆脱这种状况并不容易。首先，在我们关注增量收益和成本的前提下，货币宽松的决定就比较合理，但精确计算累积收益和成本后，过度依赖货币宽松的理由就不成立。第二，美国的宽松货币政策比世界其他地方的更为有效，这反映出美元的主导地位。基于此，即使从长期来看，在全球范围内这是一个“零和博弈”，但美国仍将实施宽松的货币政策。第三，随着民粹主义的兴起，解决诸如结构改革之类的根本问题非常困难。

　　最后要强调的是，我们首先要做的事情是，清楚地认识到我们在哪里以及为什么在这里。