央行要不要直接购买股票

　　■卞永祖陈治衡

　　一份《中国央行入市购买股票ETF》可行性报告激起了千层浪，“央行要不要买股票”这个话题一时间成为市场的热议话题。支持者认为央行持有本国资产无可厚非，并且以买入ETF形式的资产不会对市场造成大范围波动，反而有助于提振市场的信心。反对者则认为我国国情异于日本量化宽松的状态，央行直接进入股市短期可能可以起到稳定市场的作用，但是对于企业质量和股票价值的影响不大。同时，央行作为货币政策的制定者参与到“游戏”中，裁判、选手的双重角色会造成道德风险。

　　其实，这两种观点都有合理的一面，对于央行要不要买股票的讨论，问题的实质在于：当前股市非理性下跌的情况下，政府是否应该加大干预力度，以稳定市场信心。央行通过何种方式进行干预更多体现的是一个技术问题，当然，完善资本市场的各项制度，促进股市更好服务实体经济，才是股市长期稳定发展的关键。

　　股市非理性下跌

　　需要政府干预

　　2018年最后一个交易日结束后，上证综指、深证成指、创业板指数全年分别下跌24.59%、34.42%、28.65%。纵观同期全球的股市，道琼斯工业指数、纳斯达克、日经225、富时100、恒生指数、德国DAX分别下跌6.7%、4.62%、12.08%、12.41%、14.75%、18.26%，虽然全球主要经济体投资者信心都显不足，但是表现均明显好于我国。

　　资本市场非理性下跌对经济发展带来了明显负面影响。资本市场融资功能明显下降，相对于前一年，2018年A股上市公司数量、融资总额、平均融资额都有较大幅度下跌。大量公司市值大幅缩水，导致部分股东质押股票出现爆仓，影响到企业正常的融资业务，也对居民消费造成了打击，根据国家统计局的数据，2018年11月份的社会消费品销售增长率创下了15年来新低，可以说与我国股市低迷不无关系。由此看出，政府通过干预股市，以让其尽快恢复理性，时机已经成熟。

　　有的学者认为市场可以依靠自己的力量自行修复，这实际上是代表了原教旨主义的市场观点，很多时候并不符合实际。1991年诺奖得主莫顿.米勒指出，降低资金成本不能提升投资标的物的价值。也就是说，一旦市场出现流动性问题乃至出现危机，在负债端降息是没有用的，需要直接在资产端发力。事实上，美国金融危机发生以后，西方国家的普遍做法也是加大政府干预经济的力度。比如日本央行大规模直接购买股票ETF，美国不仅因为救助通用汽车而持有28%的通用股票，还主动把国债利率的波动率压缩到历史最低水平，相当于人为消除了做多美股的投资风险，与直接购买股票也有相同的效果。可见，政府在特定条件下干预股市是国际惯例。

　　货币政策稳发展

　　央行负债表内有空间

　　通过对比一下中国人民银行与美联储的资产负债表，可以很明显地发现，我国央行的资产负债表里项目较少，除了“发行债券”这一项与金融资产相关的项目外，就没有更多了。相比之下，美联储的资产负债表的金融资产相关项目就较为丰富，不仅含有政府发行的债券外，还有“抵押支持债券”、“联邦机构债务权证”等金融资产项目。其实，自从2008年金融危机以来，美联储开启量化宽松政策，不仅降低利率，同时开始采购机构发行的债券以及抵押支持债券，美联储的资产负债表就开始了扩表之路。无独有偶，欧洲央行也是量化宽松的实施者，最近，欧洲央行才正式宣布停止继续扩表。中国与美国、欧洲的经济结构和模式差别很大，简单粗暴的复制不见得可行，但是作为中央银行对其资产负债表的使用度还是存在操作空间的，需要发掘一套符合本国发展的方式。

　　央行扩不扩表的基础仍然在于对本国经济全面、客观的认识。根据国家统计局公布的数据来看，我国12月份CPI同比上涨1.9%，12月份CPI环比持平。此外，2018年全年我国CPI同比上涨2.1%，四年来首次突破2%。2014年至2017年的全年CPI分别为2.0%，1.4%，2.0%，1.6%，而2013年的全年CPI为2.6%。很明显，央行的货币政策无论是合理的释放流动性，或是扩表，都是存在操作空间。

　　根据中央经济工作会议传达出来的信息，2019年的货币政策将坚持“稳健”基调，但会更“松紧适度”并且“保持流动性合理充裕”。会议也明确提出，“要强化逆周期调节”。因此，在经济下行压力较大时，“改善货币政策传导机制”“提高直接融资比重”将是解决经济问题重要的指导思路。根据中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访资料显示，央行的货币政策将更具有前瞻性、灵活性和针对性。因此，国务院金融委以及央行针对当前资本市场出台相关政策，存在很大必要性、合理性。

　　提振市场信心

　　关键在于加快改革

　　提振市场参与者信心从根本上来说需要完善市场制度建设。在刚过去的2018年里，资本市场改革迈出了一大步。新版《上市公司治理准则》的颁布带来了新理念，回购制度的完善也规范了公司股东的行为，同时，上市公司退市制度的改革也从根本上改变了之前“只上市、不退市”不合理现象，促进了市场优胜劣汰，增强了市场活力。依法监管、全面监管、从严监管开始深入人心，大力打击欺诈发行、虚假信息、内幕交易等行为，净化了市场环境，市场协调性和执行力较以往有了显著增强。因此，虽然股市下跌严重，但直接融资的功能没有消失，通过IPO上市融资的企业共528家，募集资金总计约3554亿元。

　　因此，在经济状况不佳的情况下，也要保持定力，继续推动资本市场改革，完善基本制度、市场协作、监管机制等方面的发展，才能更好地支持股市健康发展，从根本上提振参与者信心。

　　中国资本市场有其自己的特点，监管部门需要从实际出发，制定符合中国资本市场发展之路，也需要加大对参与者知识地普及、风险意识地培养。这才是资本市场可持续健康发展的根本。(作者分别系中国人民大学重阳金融研究院研究员、助理研究员)