疫情影响或超预期 央行强化逆周期调节

　　LPR(贷款市场报价利率)改革进展如何？货币政策传导机制是否得到改善？疫情对经济的影响将持续多久？未来货币政策取向如何？5月10日，央行发布了《2020年第一季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)，对于市场关注的这些问题给出了相应答案。在分析人士看来，下阶段，央行将维持货币政策宽松趋势，公开市场投放、降准、LPR改革、再贷款再贴现等政策工具将是主要抓手。

　　全球经济运行受创

　　今年一季度，新冠肺炎疫情的暴发令国内经济受到冲击，随着疫情防控进入常态化，企业复工复产状况好转，但全球疫情的冲击却成为下一阶段政策考量的又一焦点。《报告》提到，疫情对全球经济运行产生明显影响。世界贸易组织预测，今年全球贸易将缩水13%-32%，可能超过2008年国际金融危机的水平，而疫情导致全球经济增长放缓进一步带动外需下降，给外贸部门带来较大压力。

　　国内经济社会发展也受到前所未有的冲击。不仅企业生产经营安排受到影响、需求面指标同比放缓，仍需关注的是，外部输入型风险将继续冲击国内经济。央行提到，虽然我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有变化，3月以来经济数据已有所好转，但也需关注以下四大风险。

　　央行首先提到，全球疫情持续时间及负面影响可能超预期。欧美发达国家疫情仍然严重，重启经济的努力效果需要观察。部分发展中经济体、农产品出口国新增确诊病例上升较快，全球疫情未来走势存在高度不确定性。此外，主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。第三，国内经济方面仍面临较多挑战，企业尤其是中小企业受疫情影响较大，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强，主要农副产品保供稳价需不断夯实。最后，我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。

　　货币政策宽松趋势不改

　　在全球经济四大不确定因素影响下，下一阶段货币政策怎么走颇受市场关注。《报告》指出，稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。屈庆认为，货币政策宽松趋势不改，但节奏上可能不会这么快。悲观的基本面预期决定了货币政策有进一步宽松的空间，“当然，考虑到疫情常态化可能性加大，货币政策宽松更可能以小幅多步的方式开展，短期内下调存款基准利率的可能性进一步降低，公开市场投放、降准、LPR改革、再贷款再贴现等政策工具将是主要抓手”。

　　此次货币政策报告多次提及就业问题，也足以看出下阶段对于保就业的重视。周君芝认为，一季度侧重于稳定流动性环境和金融负债端；二季度将实体增长和就业问题放到更高的位置。疫情对经济的影响重点有所变化，与之对应，央行货币政策也有边际调整。一季度疫情冲击主要体现在国内限产和经济活动受限，内需影响较大；而海外疫情扩散受限冲击海外资本市场，加之海外非常规货币政策启动，应对这样的国内外经济环境，央行货币政策主要在两个方面有所侧重：一是放宽实体融资环境，稳定实体企业融资；二是放宽流动性稳定资本市场及金融负债端。

　　央行指出，下阶段，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。稳健的货币政策要更加灵活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。

　　货币政策传导机制改善

　　值得注意的是，此次疫情也成了检验货币政策传导机制的一次良机。自2018年至2020年4月，央行通过10次降准释放长期流动性8.4万亿元，平均存款准备金率由2018年初的14.9%降至9.4%。市场颇为关心的是，超万亿流动性是否有流入实体经济，货币政策传导机制是否有所改善？对此，央行在《报告》中给出了肯定的答案：“随着银行货币创造面临的流动性、资本、利率‘三大约束’明显缓解，我国货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提高。 ”

　　自新冠肺炎疫情发生以来，央行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，出台了一系列货币政策措施。央行提到，得益于货币政策传导效率明显提高，各项货币政策措施向实体经济传导通畅，有效支持了疫情防控和企业复工复产，缓解了实体经济的实际困难。

　　从引导贷款投放看，一季度央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1∶3.5的倍数放大效应。从降低贷款利率看，3月企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点，较2018年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期中期借贷便利(MLF)利率和LPR的降幅。政策利率下降的效果放大传导至实体经济，LPR改革有效发挥了促进贷款利率下行的作用。

　　“央行对上一阶段货币政策表现总体满意，认为无论从引导贷款投放还是降低贷款利率的角度看，一季度我国货币政策传导效率都出现了明显提升。”江海证券首席经济学家屈庆如此点评道。

　　打破贷款利率隐形下限

　　自2019年8月17日央行发布改革完善LPR形成机制公告以来，经过一段时间的持续推动，LPR改革成效较为明显。《报告》提到，2020年4 月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%，超过LPR改革前2019年7月的3倍，贷款利率的隐性下限已完全被打破。银行内部定价机制进一步改善，市场化形成的LPR逐渐取代贷款基准利率，成为商业银行内部资金转移定价(FTP)的主要参考基准。

　　随着贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低其负债端成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从实际情况看，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”，贷款市场利率改革有效地推动了存款利率市场化。

　　值得一提的是，《报告》并未直接提及存款基准利率。广发证券资深宏观分析师周君芝认为，存款利率调整逻辑上有三种方式，一是规范高息揽储行为(主要是压降不合规的结构性存款产品等)，二是压缩存款浮动比例，三是调整存款基准利率。《报告》中，央行密集探讨存款利率，却未直接谈及存款基准利率，似乎释放如下信号：调降存款利率，暂或更多依赖高息揽储规范和压缩浮动比例这两种方式。