美联储负利率争议再起 替代方案YCC喜忧参半

　　“YCC措施的好处，是美联储一面继续加码新的货币宽松措施，一面确保美债收益率保持在相对合理的区间以吸引投资者继续买入持有美债同时，还能缓解美国债务利息支出压力。”

　　随着美联储持续加码货币宽松措施刺激经济复苏，一场关于美联储何时引入负利率的争议骤然升温。

　　美国银行公布的最新利率期权交易数据显示，当前华尔街金融机构正押注美联储基准利率在今年12月底降至负值的几率高达23%。

　　与此同时，被视为美联储货币政策最佳对冲工具的欧元/美元期权交易数据也显示，金融市场认为2021年6月底前美联储基准利率将降至-0.45%。

　　北京时间5月12日晚，美国总统特朗普也表示，美国应该从负利率中受益，因为投资者将为持有美国国债向美国财政部“付款”。

　　然而，面对市场日益高涨的负利率“呼声”，美联储依然不为所动。

　　芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯近日明确表示，美联储预计不会采用负利率政策，其实负利率是美联储货币政策工具箱里的“更弱”选项。

　　北京时间5月13日晚，美联储主席鲍威尔明确表示：“美国联邦公开委员会对负利率的看法没有改变，负利率不是我们所关注的。”

　　一位华尔街对冲基金经理向记者分析说，当前美联储之所以不敢贸然引入负利率，也有不得已的苦衷，一是担心负利率导致美国银行业信贷意愿下降，影响实体经济复苏，二是害怕负利率会导致大量美国国债收益率变负，由此触发新一轮海外央行等投资者抛售美元资产避险，再度引发金融市场美元荒；三是难以评估负利率对金融市场各类金融资产估值调整造成多大的冲击，是否会引爆金融市场剧烈动荡，令美联储此前救市效果前功尽弃。

　　“但是，放弃负利率也给美联储未来加码货币宽松带来新的操作难度。”他直言。在实施无限量QE措施后，除了负利率，美联储似乎很难再找到更具力度的货币宽松措施。

　　工银国际首席经济学家程实发布最新研究报告认为，相比负利率，美联储可能会在6月货币政策会议上祭出以债券收益率曲线控制(YCC)为主的新货币宽松措施作为替代者。

　　“此举的确能令美联储在继续释放流动性同时，通过控制美国国债收益率以吸引海外机构继续买入美债，为美国数万亿经济刺激计划筹划。”Bleakley Advisory Group首席投资策略师Peter Boockvar分析说。但它或许仅仅是一项过渡性措施——若疫情冲击导致美国民众不愿消费(转向储蓄)与企业不敢投资复产(留存现金存款)，美联储最终只能靠负利率驱动民众消费与企业投资“回暖”。

　　美联储对负利率的多重顾虑

　　上述华尔街对冲基金经理向记者坦言，当前金融市场对美联储引入负利率的预期骤然升温，与当前美联储CPI持续走低密切相关。

　　最新数据显示，美国4月份消费者物价指数(CPI)环比下降0.8%，创下2008年12月以来的最大降幅，这也是美国CPI在疫情冲击下连续第二个月下降。

　　“在不少华尔街对冲基金同行眼里，持续下降的CPI，无疑给美联储进一步降息铺平了道路。”他告诉记者。因此这些对冲基金除了通过欧元/美元期权押注美联储明年启动负利率，还持续买涨中短期美债套利，令两年期美国国债收益率一度跌至纪录低点0.1388%，离负收益率仅一步之遥。

　　然而，美联储对此不为所动。

　　圣路易斯联储主席布拉德近日表示，负利率对美国而言不是一个好选项。

　　在布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler看来，美联储之所以不愿引入负利率，除了上述三大顾虑，还有两大深层次原因，一是负利率将导致大量货币基金不愿向短期融资市场输送资金，由此导致短期融资市场流动性再度匮乏，令3月中旬美元荒状况再度卷土重来，二是负利率将导致大量海外长期投资机构撤离美债，令美联储只能通过“债务货币化”承接巨额美国国债发行募资需求，由此引发资产负债表规模持续急剧膨胀，令美联储货币政策彻底丧失独立性与灵活性。

　　他直言，尽管当前美联储强硬反对负利率，但美联储必须找到加码货币宽松的新政策选项以更有效地刺激经济复苏。因为此前的无限量QE等救市措施主要起到规避流动性匮乏(美元荒)风险，以及延缓企业破产与工人失业潮涌等作用，并没有实质性地改善疫情下美国经济复苏前景。一旦疫情持续冲击导致民众不愿消费与企业不敢投资复产，美联储需要采取更大力度的货币宽松与降息措施以刺激民众企业加大生产消费意愿。

　　“更重要的是，当前美联储还需要想办法缓解美国史无前例的债务规模利息开支。”Marc Chandler认为。随着美国财政部出台数万亿美元经济刺激计划，令美国今年债务规模将骤增逾4万亿美元，其结果是美国每年相当部分财政收入，将被用于兑付巨额美债利息开支，无法用于刺激经济增长。这也是特朗普力挺美国需要负利率，让持有美债的投资者向美国财政部“付款”的主要原因之一。

　　“现在整个金融市场都在密切关注美联储将如何回应美国政府针对负利率的施压。”前述华尔街对冲基金经理告诉记者。不少对冲基金之所以大胆押注美联储年内启动负利率，就是因为他们也注意到美国已无力承担巨额债务利息开支，只能采取负利率“逃避”。

　　寻找替代方案

　　值得注意的是，在扣除负利率选项同时，美联储也在缓解债务利息开支负担与确保货币政策独立性之间寻找平衡点。

　　圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德近日表示，未来美联储可能采取的下一步货币政策措施，是更明确地回归量化宽松政策，以保持低利率。

　　程实对此表示，美联储最有可能的新货币政策选项，是采取国债收益率曲线控制(YCC)的货币宽松措施以进一步管理各期限国债利率目标，以此释放新的货币宽松资金。

　　Marc Chandler向记者透露，此前日本央行也采取类似货币宽松措施(即QQE)。此举的好处，是美联储一面继续加码新的货币宽松措施，一面确保美债收益率保持在相对合理的区间以吸引投资者继续买入持有美债同时，还能缓解美国债务利息支出压力。

　　然而，金融市场可能对此用脚投票。

　　记者多方了解到，华尔街不少对冲基金认为美联储挂钩YCC的货币宽松举措将无法阻止海外投资机构持续抛售低收益的美债资产，反而令美联储不断买入持有美债并成为美债最大买家，其结果是美联储的债务货币化进程大幅提速，即通过持续释放QE资金为不断加码的积极财政规模买单，导致货币政策独立性正日益削减，令金融市场反而陷入更剧烈的震动。

　　“更糟糕的是，美联储此举还会造成美债市场风险定价的大幅扭曲，因为美国发行数万亿美元美债为刺激经济计划筹资，债券利率与收益率理应有所提高，但美联储通过挂钩YCC的货币宽松措施人为地压低美债利率与收益率，令金融机构感到美债投资无利可图，只会加快抛售美债的步伐。”Marc Chandler指出。事实上，在暂时放弃负利率选项后，美联储的加码货币宽松进程正显得举步维艰。