美联储还有多少货币政策空间？

　　美联储在美东时间4月16日发布的数据显示，4月15日美联储资产规模达到6.4万亿美元，比一周前高出近3000亿美元。美联储继续走在快速“扩表”的道路上。

　　3月以来，为应对新冠肺炎疫情对美国经济和金融市场的冲击，美联储启用了货币政策工具箱中几乎所有的危机应对工具，更史无前例地直接进入信用市场购买企业债和债券ETF。与之相应的，则是美联储资产负债表规模连创纪录。

　　本文梳理了近期美联储出台的货币政策，分析美联储对金融市场巨震采取的政策回应及政策思路的转变过程，并探讨未来美联储还有多少货币政策空间。

　　美联储应对危机的思路推演

　　根据金融市场对美联储政策信号的反应，美联储的危机应对策略也相应地进行了调整优化。

　　第一阶段：降息+QE+增加回购，向市场投放流动性。

　　美联储3月3日宣布降息50BPs之后，美股震荡下行，其间触发了两次熔断。3月16日，美联储采取了更大力度的政策组合，包括降息至零利率、降准、量化宽松和降低货币互换利率，此前还通过回购向市场注入1.5万亿美元的流动性。但随后美股继续暴跌，触发了3月的第三次熔断。两次紧急降息之后，市场信心不增反降，美联储也意识到“降息+QE+增加回购”只能解决无风险利率的问题，难以直接作用于企业和家庭的资产负债表。

　　疫情之下，实体经济首当其冲，企业生产经营停滞，家庭收入支出下滑，现金流断裂风险较高，是此次流动性危机的症结所在。

　　第二阶段：启用特殊流动性工具，直接支持企业和居民部门。

　　实际上，在疫情的“黑天鹅”降临之前，金融系统的脆弱性已经显现。2019年美国非金融企业的杠杆率已达到75%。居民和非营利机构部门配置股市的比例已达到历史高位，大量运用程序化交易和高杠杆的股票ETF规模接近2.6万亿美元。截至2020年1月，美国股市融资余额为5600亿美元，占上市公司总市值的比例约2%；融资可提取保证金为1530亿美元，杠杆率为3.68倍。

　　在疫情、石油价格战和金融风险共振的背景下，市场恐慌情绪发酵，加之美国股市和信用市场杠杆较高，无论是主动地控制资产组合波动率，还是被动地追加保证金或应对赎回，投资者都被迫抛售各类资产，换取美元流动性，黄金、美债等传统避险资产也大幅下跌。在“暴力去杠杆”的恶性循环中，恐慌性抛售自我加强，全球市场掀起新一轮的美元荒。

　　由于《多德-弗兰克法案》的“沃克尔规则”限制银行从事自营性质投资业务、投资或发起对冲基金和私募基金，导致前期美联储通过降息、降准和回购公开市场操作投放的流动性大量淤积在银行体系内。在金融监管要求和风险偏好提升的共同作用下，大型银行对其他机构的资金融出意愿低，导致流动性传导出现阻滞。

　　美国的银行中介功能暂时失灵，导致各个融资市场之间出现了显著的流动性分层。距离流动性供给源头最近的回购市场表现相对平稳，利差尚未突破去年9月回购市场动荡时的水平。但位于流动性传导路径后端的同业拆借、货币互换、商业票据、非金融企业债的利差均大幅上升，其中，商业票据的利差已接近2008年金融危机期间的峰值。

　　因此，美联储承担起最后贷款人的角色，再度启用次贷危机时发挥重要作用的特殊流动性支持工具，将部分风险资产纳入合格抵押品范围，帮助修复企业和居民的资产负债表。美联储在3月中旬启用的工具中，CPFF(商业票据融资支持工具)、PDCF(一级交易商信贷支持工具)和MMLF(货币市场共同基金流动性便利工具)的可抵押资产，已基本涵盖了融资压力较大的股票、商业票据、企业债和市政债券。

　　但这三大工具中，只有PDCF的合格抵押物纳入了股票，且不包括ETF、单位投资信托、共同基金和权证。

　　第三阶段：开放式QE，直接注资信用市场。

　　虽然以上工具能够降低资产的风险溢价，但大部分仍依赖于金融机构发挥中介职能，流动性传导存在一定的效率损失，特别是杠杆最为集中的股市和信用债市场，获得的融资支持明显不足。据德意志银行统计，2月下旬以来，除国债以外，其他固定收益市场均面临大规模的资金流出。

　　因此，3月23日，美联储实施了更为积极的干预手段，宣布量化宽松无规模限制，并经财政部长批准，根据《联邦储备法》第13(3)条授权设立了TALF(定期资产抵押证券贷款工具)、PMCCF(一级市场公司信贷工具)和SMCCF(二级市场公司信贷工具)三大融资工具，直接为信用市场提供资金支持。后续接连出台了针对中小企业的Main Street Lending Program(大众企业贷款计划)和PPP(薪资保护计划)，以及针对地方政府的MLF(市政流动性便利)。

　　美联储资产规模将接近10万亿美元

　　截至目前，美联储对市场的干预程度已经明显超过2008年。除了TAF(定期标售工具)和TSLF(定期证券借贷工具)以外，次贷危机爆发后的货币政策工具已经全部启用。

　　TAF是美联储向存款机构拍卖长期资金。2008年，美联储分别创设了期限为28天和84天的TAF。与贴现窗口相比，TAF保证参与机构的匿名性，避免“污点效应”。TSLF是美联储允许一级交易商以合格抵押证券为担保，交换一篮子国债类抵押品(国库券、国债、通胀指数债券)。合格抵押品包括美国国债、投资级企业债、市政债券、MBS和ABS.TSLF使参与者可以获得债券回购市场需要的抵押物，从而获得流动性。

　　在美联储已经启动开放式QE，而且资产负债表快速膨胀的情况下，TAF和TSLF的作用并不大，美联储重启这两个工具的可能性很小。

　　根据美联储目前已经出台的所有货币政策工具，美联储已经能够向股票投资者以外的其他所有市场主体直接进行精准的融资支持，货币政策的传导效率明显提升，各类市场的流动性紧缺有望得到缓解。

　　但值得注意的是，风险最高的股票ETF和低等级的高收益企业债(评级为BB-/Ba3以下)并不包含在美联储的“救市”范围内，资产之间的风险传染可能导致部分融资机制的效果不及预期。

　　面对此次疫情引发的流动性危机，美联储几乎一次性用尽了货币政策工具箱的所有储备，而就在市场担忧后续弹药不足之时，美联储又新设多项融资机制，并将火力集中在了解决核心问题——信用市场风险，防止流动性危机进一步演化为债务危机，从而不可避免地走向经济衰退。

　　但目前市场担忧，美联储的货币政策空间已十分有限。

　　资产购买层面，市场密切关注美联储是否会进一步购买股票。《联邦储备法》禁止美联储直接购买企业债和股票，若要解禁，必须修改法案并提交国会批准。另一种方法是美联储与财政部联手，启用《联邦储备法》第13条第3款赋予的紧急贷款权力，设立SPV，并由财政部注资和担保损失，类似此次设立的PMCCF、SMCCF和TALF。

　　利率层面，若效仿日本和欧洲央行实施负利率政策，长远来看将进一步削弱货币政策的刺激效果，放大金融体系的整体脆弱性，美联储主席鲍威尔明确表示，此类政策“不适合美国”。

　　另一方面，随着疫情广泛传播与防控措施升级，美联储已无法独自应对总需求的断崖式下跌，财政政策的协同发力迫在眉睫，备受期待的2.2万亿美元刺激计划已经出台。参照次贷危机爆发之后，当时财政刺激计划从提出到实施落地，时滞为10周-30周，最慢的一项政策耗时112周。财政刺激计划的实施进度和效果将是近期市场面临的主要不确定性。

　　4月15日，美联储资产规模已达到6.4万亿美元，较3月18日增加1.7万亿美元。3月以来，美联储资产规模扩张速度已远远超出QE1-QE3时期。

　　根据美联储公布的信息，可对美联储资产负债表的扩张速度进行粗略估算。PMCCF(一级市场公司信贷工具)、SMCCF(二级市场公司信贷工具)和TALF(定期资产抵押证券贷款工具)三项合计，上限为8500亿美元，Main Street Lending Program(大众企业贷款计划)的上限为6000亿美元，MLF(市政流动性便利)上限为5000亿美元。若以上资金在上半年投放到位，再加上日常的国债、MBS购买和回购操作(粗略估计为每月3000亿美元)，预计6月末美联储资产规模将接近9万亿美元，9月末将接近10万亿美元。

　　未来几个月内，市场将见证美联储资产负债表扩张至前所未有的规模。而疫情对金融市场的冲击尚未结束，对经济基本面的影响才刚刚开始。至于此次危机之下，美联储打开的货币政策工具箱，到底是力挽狂澜的灵丹妙药，还是潘多拉的魔盒，这个问题将留给“后疫情时代”来慢慢解答。