美元流动性紧张 人民币计价的黄金期货受影响较小

　　 2月下旬至今，全球金融市场暴跌，影响美元流动性，导致全球大类资产同跌，呈现一致的高度正相关性。在美元流动性收紧的情况下，就连传统的避险资产黄金都遭遇抛售。数据显示，3月10日至19日，COMEX黄金期货活跃合约——6月合约一度下跌了12.9%。

　　在美联储宣布了与全球更多央行建立货币互换以及宣布无限制QE后，美元流动性压力出现了明显改善，全球金融市场在3月24日开始企稳反弹，反映市场恐慌的VIX指数依旧处于历史高位，但已从前期高点85.47点回落至3月31日的51.87点，黄金等避险资产反弹也说明美元流动性紧张的情况有所缓和。

　　美国国内市场美元流动性紧张情况有所缓和的最主要原因是美联储创设工具直接给股票市场和信用债市场提供流动性。在3月23日之前，美联储的货币政策大多数是给银行等金融机构提供流动性，但是不能直接给投资机构或者交易所提供流动性。

　　3月23日，美联储一方面推出定期资产抵押证券贷款工具(TALF)，主要是向ABS的发行者提供融资，并由ABS的发行者提供资金给私人或小企业。该项政策在2008年曾经使用过，这使得投资级信用债(BBB及以上)利差攀升势头有所缓和，因发行投资级企业债的企业可以通过ABS获得流动性。数据显示，3月27日，美国AAA级企业债和BBB级企业债期权调整利差较前一个交易日分别回落10个BP，并分别较此前高点回落95个BP和64个BP，分别降至1.4个BP和4.14个BP。此前在3月23日，BB级企业债期权调整利差一度攀升至4.88个BP，创下2009年6月4日以来最高纪录。

　　另一方面，美联储创设一级市场公司信贷工具(Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF)，设立SPV(特殊目的机构)，并从一级市场购买期限在4年以下的投资级公司债；创设二级市场公司信贷工具(Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF)，设立SPV，并从二级市场购买剩余期限在5年以内的投资级公司债，以及投资于投资级公司债的债券ETF。

　　然而，3月20日至24日，国际黄金短暂反弹之后再度逐渐回落，笔者认为主要原因是短期美国国内市场美元流动性缓解，而国际市场美元流动性依旧偏紧。

　　数据显示，美元Libor-OIS息差收窄，显示出美元流动性压力有所放缓，但仍然在高位徘徊。而亚洲以美元计价的垃圾债，仍然“高烧不退”，亚洲以美元计价的垃圾债的利差持续。这从侧面体现出美国国内流动性压力缓解，但离岸美元流动性仍持续紧张。美联储提供了更多的货币互换额度之后，欧洲美元的流动性有了明显改善，但亚洲方面改善幅度有限——仍处在货币互换项目之前的紧张位置。

　　由于美联储不对境外美元市场承担最后贷款人责任，从离岸市场拆解情况来看，美元短期压力非常大，而且这个压力还会在未来几个月持续。即便美联储同其他国家央行实施货币互换，对解决这个问题作用有限。

　　体现美元流动性的指标TED利差在3月30日回落至131个BP，依旧高于2000年互联网泡沫时期的水平。在美国境外美元流动性偏低的情况下，美元指数止跌反弹，这对黄金价格有压制作用。

　　另外，我们认为美国高收益信用债市场依旧是一个风险点，这是市场担忧的最大来源，从而使得当前共同基金、投资银行等金融机构继续通过削减风险敞口来换取流动性，甚至借助美联储提供流动性的机会大量发行公司债筹措流动性。新冠肺炎疫情冲击之下，美国企业债危如累卵。3月30日，评级机构穆迪表示，因新冠肺炎疫情可能会导致企业违约率上升，已将美国企业债的评级展望从“稳定”下调至“负面”。

　　数据显示，过去十年，BBB企业债增加了近2万亿美元，占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。而BBB投资级信用债离垃圾债只有一步之遥，未来评级下调可能导致更多垃圾债违约事件爆发，尤其是对消费者需求和情绪最为敏感的行业将受到特别严重的打击，包括全球客运航空公司、酒店业、邮轮业以及汽车业。此外，能源价格暴跌将使得石油和天然气行业面临风险。

　　展望未来3个月，美国经济衰退可能无法避免，美元名义利率处于零附近的格局会长期存在，甚至并不排除经济前景恶化导致美元名义利率降至负值，从而驱动美元实际利率负值进一步深化。而决定黄金长期走势的因素就是美元实际利率，截至3月27日，衡量美元实际利率的通胀指数国债收益率降至-0.22%，去年同期为0.6%。

图为美元实际利率和COMEX以美元计价的黄金期货活跃合约收盘价

　　鉴于全球金融市场大动荡，以及中国疫情得到控制，人民币资产相对受青睐，而黄金作为低利率甚至负利率宏观环境下的零息资产也受到青睐。短期美国以外美元流动性紧张尚未缓和，使得以美元计价的国际金价短期受到压制，但是以人民币计价的黄金则不受影响。目前，以人民币计价的黄金有上期所的黄金期货合约和芝商所旗下COMEX的黄金期货合约，二者具有互补性，且从亚洲时段的成交量占比来看，亚太市场交易活动的相对重要性有所提高，交易活动正在向美国核心时段以外的时段转移，芝商所的黄金期货和黄金期权成交情况均是如此。(作者单位：宝城期货)