欧银开闸放水重创欧元 欧央行重启TLTRO对市场意味着什么？

　　北京时间周四(3月7日)晚间，欧洲央行公布利率决议，宣布维持三大关键利率不变，将进行新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)。且欧洲央行大幅下修GDP和通胀预期，令欧元大跌，欧元兑美元刷新2月15日以来低点至1.1246。

　　欧银意外高“鸽”

　　周四晚20时45分，欧洲央行公布最新的利率决议，宣布维持三大利率不变，预计至少到2019年底维持利率不变，比之前的预期多了几个月！

　　欧洲央行此次放鸽出人意料，不仅改变了前瞻指引，预计至少到2019年底维持利率不变(此前为预计在夏季末之前都将维持利率不变)，还宣布了新一轮TLTRO，预计于9月开始为期两年的定向长期再融资操作(TLTRO)，将在未来某个时候与市场进一步沟通第三轮定向长期再融资操作(TLTRO-III)的细节。这些新操作将有助于维持有利的银行贷款条件和货币政策的顺利传导。

　　欧洲央行表示，将在首次加息后持续再投资计划。固定利率全额分配(fixed rate full allotment)将至少持续至2021年3月。贷款操作将至少持续至2021年3月。

　　金融网站零对冲表示，货币市场已经把欧洲央行加息的时间预估到2020年9月。市场注意到，据国际市场新闻社(MNI)报道，一位欧洲央行官员曾说过，“只有发生严重的经济震荡”才会触发新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)。而现在既然已经触发了，那是不是代表欧洲已经进入经济衰退了呢？

　　随后21:30，欧洲央行行长德拉基召开新闻发布会。德拉基表示，欧央行已经准备好调整所有政策工具，欧央行决策的目标在于提振通胀水平，潜在通胀仍然温和，经济将在2019年持续温和增长，保护主义以及其他一些因素影响了市场情绪。

　　经济增长和通胀预期方面，欧洲央行全线下调未来三年通胀，并将2019年GDP增速预期下调至1.1%。

　　德拉吉基，预计今年欧元区经济增长1.1%，比三个月前的预测下调0.6个百分点。他表示，通过实施向银行提供新的贷款、承诺将利率保持在纪录低点更长时间等一揽子方案，央行有意扩大现有的刺激举措。

　　“与地缘政治因素相关的不确定性持续存在，新兴市场的保护主义威胁和脆弱性，似乎正对经济信心产生影响，”德拉吉周四在法兰克福举行的新闻发布会上表示。“围绕欧元区经济增长前景的风险仍然倾向于下行。”

　　受欧银鸽派举措影响，欧元/美元重挫逾百点且创下近九个月前欧洲央行推迟加息计划以来的最大单日跌幅。

　　欧洲各国债券收益率不同程度下跌：意大利两年期债券收益率跌7个基点至0.195%，创2018年5月来新低。德国10年期国债收益率跌3个基点至0.1%，其他欧元区债券收益率跌1-3个基点。

　　荷兰银行外汇策略师Boele表示，鉴于大多数负面消息都在欧元一侧，预计欧元兑美元EUR/USD将在1.10和目前水平之间触底。在第一季度和第二季度结束时，欧美货币对将处在1.10。

　　欧央行重启TLTRO对资产价格意味着什么？

　　Kevin策略研究撰文表示，由于欧央行货币政策转向从时点上看略微超出预期，且主要资产价格波动较大，就此，针对欧央行重启TLTRO可能对资产价格产生的影响，点评如下：

　　首先，什么是TLTRO？TLTRO(Targeted Longer-TermRefinancing Operations)即定向长期再融资操作，是指欧央行向金融机构提供长期的低息资金，以鼓励金融机构向实体经济(非金融企业和居民部门)提供贷款(但不包括房贷)。本轮是第三轮TLTRO操作，将于2019年9月开启、2021年3月结束，贷款期限两年。此前，欧央已经进行过两轮TLTRO操作，第一轮于2014年6月5日宣布(2014年9月开始，贷款期限四年)，第二轮于2016年3月10日宣布(2016年6月开始，贷款期限四年)。

　　其次，此次推出TLTRO是否在预期之内？推出在预期之内，但宣布时点略超预期。由于2016年6月开始的TLTRO II第一批借款将在2020年6月到期，因此市场普遍预期为了防止出现大量到期后的“悬崖”效果，欧央行将会不晚于今年6月开启新一轮TLTRO，也即在最早一批TLTROII到期前一年(这主要是因为根据监管和会计要求，如果贷款期限剩余小于一年，银行将有动力将钱还回欧央行，进而导致欧央行资产负债表被动收缩)。

　　因此，欧央行推出TLTRO III是在市场预期之内的。不过，在此次议息会议上就宣布TLTRO III操作从宣布时点上来看，是略超市场预期的，这在一定程度上也解释了部分资产价格如汇率的剧烈反应。

　　再次，此次推出TLTRO的背景和原因是什么？除了上文中提到的防止此前TLTRO II大量到期突然形成的断崖外，欧央行此次再度推出TLTRO的宏观背景是欧洲经济持续走弱、以及英国退欧的不确定性和潜在风险。欧元区经济2018年以来持续走弱，2月份制造业PMI已经跌入收缩区间，同时全球资金也在持续流出欧洲股票和债券市场。

　　目前来看，增长压力可能依然存在，这也是欧央行进一步大幅下调未来增长预期的原因之一。

　　与此同时，3月29日即为截止日期的英国退欧目前来看延后截止日期的可能性在增加，但3月12~14日英国议会的一系列投票隐然存在较大的不确定性。极端情形下，如果出现无协议的硬退欧，那么对于英国经济以及短期英国和欧洲的资产价格都不排除会产生较大的冲击(《英国退欧的情景分析与潜在影响》)。

　　那么，TLTRO的推出对资产价格可能带来什么影响？从上文提到的前两轮TLTRO宣布后一段时间的主要资产价格表现来看，主要有以下几个特点：1、汇率反应最为敏感，前两段TLTRO宣布后的一段时间内，欧元兑美元都出现不同程度的走弱。当然贬值幅度还取决于当时美国的具体环境，如2014年时美联储正值QE减量、而2015年底美联储首次加息后加息预期在2016年一度大幅回落仅到2016年底才再度加息。

　　2、类似的，欧洲债券利率也出现不同程度的回落、并伴随信用利差的收窄。

　　3、股市的反应相对滞后。前两轮TLTRO宣布后的中期内(如6个月)，欧洲股市Stoxx50指数往往反应平淡，甚至小幅回调。不过，随着资金的发放以及流动性通过金融机构向实体经济的传导，欧洲股市从更长的12个月的维度来看都有相对不错的正收益。

　　整体看，欧央行在QE停止仅3个月后就再度推出新一轮TLTRO并延后加息前瞻指引，对于稳定投资者对增长放缓的担忧、为实体经济提供流动性支撑，并降低市场股权风险溢价都会有一定的帮助。往前看，我们需要进一步观察TLTRO的具体细节特别是实体经济在流动性支撑下的边际变化。如果出现转好迹象的话，可能会对包括欧洲股市在内的主要风险资金带来提振。

　　不过与此同时，也需要注意的是，由于欧元走弱推升美元指数大幅走高，也需要关注美元走强对部分风险敞口较大的新兴市场的潜在扰动。实际上，2月份在美元指数并没有大幅走强的背景下，我们已经注意一些新兴市场汇率出现了较为明显的贬值、且新兴市场已经连续两周资金净流出，因此值得密切关注。