“美元荒”的因和果：美联储货币政策正常化后的美元流动性回顾与展望（思维导图收藏版）

　　内容摘要

　　自美联储开始本轮货币政策正常化以来，美元流动性日趋紧张。美元荒的成因，从大背景来说，是美联储货币政策正常化和金融危机之后全球美元需求上升；而制度和监管改革以及财政赤字导致的发债融资增多，则激化了供需矛盾。

　　对2019年美元短期流动性影响更大的，是财政部的发债规模和美联储的缩表进程。2019年下半年，美元流动性会比上半年更紧张，但由于美联储已明确表明会呵护市场流动性，下半年大概率也不会出现美元荒。

　　下半年美元流动性紧张将对美元指数有一定支撑作用，且对短期利率影响更直接，Libor-OIS价差预计在第二季度会有明显下降，下半年逐步走高。如果美联储6月份继续加息一次，那下半年美元短期市场利率可能较上半年会有明显抬升。

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　　美元荒的成因

　　图1美元流动性供需矛盾

　　(一)美元流动性的表征

　　市场最常用的美元流动性指标是Libor-OIS(隔夜指数掉期)价差和TED价差(Libor与美国短期国债利率之差)。前者反映信用溢价，当美元流动性充裕时，银行拆借的意愿高，价差小，反之价差大。TED价差和Libor-OIS价差走势基本一致。

　　除了以上价格指标，商业银行的超额准备金数量也是衡量美元流动性的重要指标。QE导致美联储拥有巨量超额准备金，而随着货币政策正常化的推进，超额准备金在下降，当美元流动性紧张时，商业银行会减少超额准备金的存放。

　　(二)美元荒的成因

　　1.美联储货币政策正常化和全球美元需求上升

　　近几年美元流动性趋紧的大背景是美联储货币政策正常化。加息进程仍在继续，2017年10月美联储启动缩表，且规模逐月上升，2018年10月缩表上限达到500亿美元；如果美联储不减缓缩表速度，2019年缩表规模预计在4000～5000亿美元，这势必影响美元流动性。

　　与金融危机之前不同，据NBER统计，2005年，全球45%的跨境公司债务以美元计价，欧元则占35%；2008年金融危机后，欧元逐渐跌至20%以下，而美元涨至60%以上。全球美元需求的增加也势必加剧美元的稀缺程度。

　　2.美国货币基金市场改革和银行流动性监管要求

　　美国货币市场基金是银行获取美元的重要渠道，主要有政府型、优先型和免税型三种，其中优先型(Institutional Prime MMMFs)主要投资于商业票据(CP)和银行定期存单(CD)，货币市场基金改革主要针对优先型。

　　在改革之前，货币市场基金可用预期收益率估值，改革之后必须用浮动净值(2016年10月开始实施)，这导致大量资金撤离优先型基金，缩水规模大概在1.3万亿美元。这对外资银行(主要是加拿大、法国和日本银行)的美元融资造成巨大影响，直接导致了2016年下半年的美元荒。

　　金融危机之后，监管当局对大型金融机构的流动性提出了更高要求。巴塞尔III对银行的资本充足率和流动性都提出了更高的要求，比如NSFR(Net Stable Funding Ratio)和LCR(Liquidity Coverage Ratio)，其中美国对银行的要求最高。这些对流动性的监管要求也迫使银行必须持有足够的优质流动资产，投放到市场的美元流动性也必然减少。据美联储研究，LCR等监管指标降低了大型银行每日的流动性供应。

　　3.美国财政赤字导致发债融资规模上升

　　美国财政部的融资额度受债务上限的制约，虽然自1974年开始财政预算必须经国会同意，债务上限已不是特别重要，但却一直是两党互相制衡的政治问题。

　　特朗普上台之后，美国财政赤字不断上升，加上飓风带来的影响，美财政部的融资需求不断提高。2017年9月7日特朗普提高了债务上限，2018年2月，特朗普签署了暂停债务上限的协议(Bipartisan Budget Act0f2018)，延迟到2019年3月1日。自特朗普上任以来，政府债务已增加了1.9万亿美元(截至2018年底为21.9万亿美元)。

　　短期内财政部大量发债会对美元流动性造成冲击，2018年第一季度，财政部发债量明显增多，叠加美联储缩表操作的开始，市场又一次出现了美元荒，而随着第二季度发债量大幅减少，美元流动性也大为改善。

　　图2财政部市场发债融资规模

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　　美元流动性与美元

　　指数走势回顾

　　影响美元指数的因素众多，美元流动性是其中之一。一般来说，美元流动性紧张对美元指数有支撑作用，但这个因素能在多大程度上影响美元指数走势是很难量化的。仅从过去几年的历史数据看，美元流动性与美元指数相关性比较大，一般流动性指标领先美元指数2个月左右。

　　美联储此轮加息开始于2014年底，之后美元流动性趋紧，但从2016年中开始，美元流动性才对市场产生比较明显的冲击。笔者根据美元指数的走势，把2016年至今分成三个阶段回顾美元流动性和美元指数的走势，流动性指标使用Libor-OIS价差和美联储超额准备金的同比降幅。

　　图3美元指数和3M LOIS走势

　　图4美元指数和超额准备金年度变化走势

　　(一)第一阶段：2016年中―2016年底

　　从Libor-OIS价差走势可以看出，美元流动性从2016年下半年开始紧张，一直到10月份达到顶峰，而超额准备金同比降幅也在10月份见顶。这主要是美国货币市场改革带来的短期市场冲击，改革从10月份开始执行，正好与美元最紧张的时点吻合。

　　为了应对冲击，外资银行通过增加存款、减少准备金和通过外汇掉期融资等方式逐步弥补了其美元的短缺，所以10月份之后Libor-OIS价差逐步回落。

　　而美元指数从2016年中开始震荡上行，第四季度由于“特朗普交易”带动快速上行至103。这一波美元升值见顶的时间比流动性指标见顶的时间晚2个月左右。

　　(二)第二阶段：2017年

　　美元流动性从2016年10月份之后逐步改善，而由于债务上限的重启，财政部2017年发债很少，财政现金存款减少导致美元供应上升，所以2017年美元流动性一直维持很宽裕的状态。从指标来看，Libor-OIS价差在2017年11月见底，而超额准备金同比降幅在2017年12月底见底(2017年超额准备金还有所上升)。

　　而美元指数从2017年初开始一路下跌，在2018年2月见底，比流动性指标见底的时间晚2-3个月。

　　(三)第三阶段：2018年

　　2018年初由于财政部短期发债大幅增加，市场再次出现美元荒。Libor-OIS价差从2月份开始快速走高，3月底达到峰值60bp左右；超额准备金同比降幅从1月份开始加快，也在3月底达到短期峰值。

　　而美元指数从4月中旬开始一波快速上涨行情，从89.43(4月16日)涨到94.82(5月29日)，行情启动时间比流动性指标滞后2-3个月，达到阶段性高点时间滞后2个月左右。

　　第二季度财政部发债大幅减少，美元流动性大为改善，LOIS-OIS价差迅速走低，一直下跌到第三季度末，第四季度财政部发债增多叠加年底效应，LOIS-OIS价差指标再次回升；超额准备金的减少速度在第二季度有所放缓，但从7月份又开始加速减少。

　　美元指数在6月-9月基本保持震荡，从9月底又开启一波上涨行情，从93.91(9月20日)涨到97.54(11月12号)，直到12月美股连续大跌影响到美联储的加息缩表预期，美元才转为下跌。

　　这一阶段美元指数和超额准备金同比降幅指标走势较为一致，但超额准备金同比降幅指标和Libor-OIS价差指标在二三季度出现明显分化，笔者猜测商业银行通过减少在美联储的准备金来获得流动性，在一定程度上维持了资金价格的稳定。

　　总结一下，从数据上看，近三年美元流动性指标对美元指数的走势有明显的领先作用，但从逻辑上来说，笔者更倾向于美元流动性对美元指数有推波助澜的作用，而不是决定作用。美元紧张，美元指数容易获得支撑；美元宽松，美元指数更有下行压力。

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　　美元流动性展望

　　2019年美元流动性如何，美元荒是否会再度发生?按照上文的分析逻辑，影响美元流动性的主要因素是美联储货币政策、全球美元需求、监管改革以及财政赤字，而这些因素中，全球美元需求和监管改革短期内都会延续之前的趋势，对2019年美元短期流动性影响更大的，笔者认为是财政部的发债规模和美联储的缩表进程。

　　首先，美国的财政赤字依然在不断扩大，特朗普的减税对经济的利好不及预期，但对赤字的提升却非常显著。在此背景下，财政部只能不断提高发债规模，2019年预计超过1.4万亿美元。此规模的发债融资短期内必然会冲击美元流动性，但从具体时段看，下半年的发债规模可能会远超上半年。

　　美联储的缩表进程存在更大的不确定性。美联储最新的FOMC会议更新了资产负债表政策指引，明确了实施“充足储备”的货币政策框架，如果未来的经济条件需要更宽松的货币政策，美联储准备使用其全部工具，包括改变其资产负债表的规模和构成。在美元流动性持续收紧、财政赤字不断加大的背景下，这个声明是在向市场传达美联储缩表规模会有所下降，据市场发展情况，必要时可能暂停缩表。

　　鉴于此，笔者认为下半年美元流动性会比上半年更紧张，但由于美联储已明确表明会呵护市场流动性，下半年大概率也不会出现美元荒。

　　就其对美元指数和美元利率的影响，据以往经验，虽然美元指数的走势受基本面和政治因素影响更大，但下半年美元流动性紧张对美元指数有一定支撑作用。而美元流动性紧张对短期利率影响更直接，Libor-OIS价差预计在第二季度会有明显下降，下半年逐步走高。如果美联储6月份继续加息一次，那下半年美元短期市场利率可能较上半年会有明显抬升。