美联储新年首秀大猜想：缩表计划料缓行

　　美联储将于本周召开2019年第一次货币政策会议。有迹象显示，缩减资产负债表计划将成为本次会议核心议题。在加息周期已到下半场的背景下，美联储缩表计划也到了应该“缓行”的关键时点。

　　随着美国经济近年来领跑其他发达经济体，美联储收紧货币政策步伐不断加快。自2015年12月启动加息以来，美联储已加息9次，将联邦基金目标利率从零提高至2.25%-2.50%区间。由于未来经济下行风险增加，从美联储官方表态看，“中性”利率水平出现趋势性下降，未来加息路径将更平缓，美国本轮加息周期已逐渐进入下半场。

　　与相对“高调”的加息相比，美联储从2017年10月启动的缩表举措较为“低调”。在国际金融危机爆发后，美联储采取量化宽松政策购买大量美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，大幅压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏，这导致美联储资产负债表规模大幅膨胀。美联储缩表举措主要采取停止到期资产再投资与主动出售中长期国债和MBS相结合方式。数据显示，2017年10月18日，美联储资产负债表规模为4.47万亿美元，截至2019年1月25日，已缩水到4.047万亿美元，美国国债、MBS持有量分别为2.22万亿、1.63万亿美元。根据纽约联储预测，中性情景下美联储将于2021年结束本轮缩表，资产规模降至3.06万亿美元左右。

　　与加息将提高资金成本、抑制贷款活动相比，缩表等于直接从市场抽离基础货币，对流动性影响较大。在美国仍需海量发债填补赤字的同时，美联储却通过缩表撤离资产购买，导致去年下半年以来“美元荒”愈演愈烈。美元堪称全球流动性“总闸门”，从历史上看，“美元荒”和全球流动性变化往往成为金融市场动荡直接诱因。

　　去年10月以来，全球金融市场突现危局，美联储缩表计划成为众矢之的。在巨大压力面前，美联储缩表计划“缓行”提上议事日程已刻不容缓。首先，虽然美联储官方仍认为缩表计划进程平稳，并未对市场造成明显收紧，但其口风近来已出现明显变化。美联储主席鲍威尔本月表示，会“仔细倾听”市场声音，如有必要可调整缩表计划。

　　其次，美联储之前为货币政策正常化制定的相关指引已明确，若经济前景出现实质性恶化，缩表计划可缓行。目前，持续加息利率环境、逐渐削弱的减税效应等因素已开始拖累美国经济。去年四季度以来，美国经济多项数据出现放缓迹象，增长触及“天花板”几率较大，甚至不排除出现衰退的可能。

　　另外，维护金融市场稳定也是美联储职能之一。2013年美联储曾在削减债券购买问题上与市场各方沟通不畅，导致金融市场大幅波动。为防止类似问题再度出现，美联储会尽可能按照市场可预期方式谨慎行动，重新审视缩表进程。放慢、暂停甚至提早退出缩表计划都将成为潜在政策选择。

　　在前期流动性收紧背景下，全球市场风险偏好被搅乱，新兴市场脆弱性显现，其它风险资产也难于幸免。如美联储近期发出实质性缩表计划“缓行”信号，美元流动性紧张现象将得以缓解，利好全球市场特别是新兴市场。对于中国在内的一些新兴经济体来说，随着美联储掣肘因素弱化，内部货币调控空间将进一步打开。

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