其他央行是否买股票救市？——从全球央行救市案例看待维稳和市场关系

　　>> 核心观点

　　我们认为，国际上央行救市的案例并不少见，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择。中央银行持股救市的案例主要发生在东亚经济体，央行持有股票救市优点是降低了金融机构道德风险，但是破坏了市场规则。欧美国家是通过向市场注入流动性，进而稳定金融市场，救助金融机构而不直接救市场的“利”在于保持了市场规则，而“弊”在于助长金融机构道德风险。

　　>> 中央银行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体

　　梳理发现中央银行持股救市的案例主要发生在东亚经济体，央行持有股票救市优点是降低了金融机构道德风险，但是破坏了市场规则。日本央行救市的基础是紧密的银企关系，日本主银行制度是银行与企业深度关联的银企结合制度，银行持企业股权是银企结合关系的重要方式之一。出现危机时，日本央行将其直接买入自身资产负债表，而如果之后没有经济景气周期，日本央行买入ETF相当于自救。中国香港金管局的市场稳定手段，既包括直接动用外汇基金，买入恒指蓝筹大盘股和港元，也包括限制做空等市场管控措施。

　　>> 欧美国家是救机构不直接进入市场成立救市基金

　　欧美国家是通过向市场注入流动性，进而稳定金融市场。次贷危机时，美联储救助措施主要包括通过传统货币政策工具释放流动性稳定股市，通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，对处于流动性困难的金融机构予以援助等。欧债危机时，欧央行采取调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救助政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。我们认为，救助金融机构不直接进入市场成立救市基金的“利”在于保持了市场规则，而“弊”在于助长金融机构道德风险。

　　>> 不要简单带着价值标准来看待中央银行持股

　　我们认为，我国构建货币政策宏观审慎双支柱后不能简单用传统货币政策视角看待央行工具的使用。宏观审慎视角使得央行维护金融稳定必须要使用更多工具，而防范股票大幅波动引发系统性金融风险仍然是中央银行主要职责。我们认为，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；加强金融稳定，更为核心的是加强宏观审慎监管规则，把金融风险在转化为金融危机前化解才是监管当局应该发力的重点。

　　目 / 录

　　正文

　　一、中央银行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体

　　> 1.1 日本央行：紧密的银企关系，是日央行持股购买ETF的重要基础

　　日本是一个较特殊的案例，主要缘于其主银行制。日本主银行制度是银行与企业深度关联的银企结合制度，银行持企业股权是银企结合关系的重要方式之一。主银行制度是指，企业以一家银行作为自己的主要贷款行并接受该金融信托及财务监控的一种银企结合制度，这意味着企业的大部分金融服务和业务需求由一家对应银行提供或满足，这一银行即为主银行。一般来说，企业主银行的确立与银企关系密切相关，银企关系越紧密则银行成为主银行的可能性越高，这种银企关系主要表现为以下几种类型，银行持续为企业提供最多贷款，银行为企业大股东之一，银行与企业之间存在综合的交易关系，随着ETF基金购买规模的提升，日本股市在增量资金带动下相应抬升。我们认为，ETF基金购买量的增加带动了整体估值和股指的稳定和回升，日本央行持续购买ETF基金有助于维稳甚至带动市场回暖。另一方面，2016年起，日本央行先后针对性调整ETF购买的标的结构，增加了人力资本和固定资本投资较多股票ETF基金的配置，2018年增加了对东京股票价格指数ETF的配置，以及港股下跌。香港特区政府为对抗汇市和股市的外部冲击，决定由香港金管局负责管理的外汇基金入市，履行最后贷款人职责，扮演“市场救助”的角色。

　　金管局的市场稳定手段，既包括直接动用外汇基金，买入恒指蓝筹大盘股和港元，也包括限制做空等市场管控措施，同时在外汇市场和股市两大市场上实施干预。其主要手段总结如下：

　　在恒指逐渐修复反弹之后，问题从“救市”转向如何有序退出、回笼资金，并尽量降低退出过程本身造成的冲击。香港特区政府于1999年11月决定成立盈富ETF指数基金，其向公众发行所筹集的资金，用于向外汇基金购买此前政府救助时期买入的恒生指数成分股，完成救市资本的退出。在每季度内，盈富基金可以向外汇基金购买的股票总额、以及投资者可以使用现金申购盈富基金的份额，都受到金管局发布的最高限额约束。这种退出方式较为平稳有序，可以促使市场形成稳定的预期。

　　> 1.4 中国台湾货币当局未参与救市基金

　　>> 1.4.1 台湾金融监管体系

　　本世纪初，台湾加入WTO。为提高金融监管水平，台湾对金融监管体系进行了改革，从分散的金融监管体制转向统一的金融监管体制。在新的监管体制下金融监督管理委员会(简称金管会)是台湾金融监督管理一元化的主管机关，统一了所有金融市场监管机关的职权。金管会下设银行局、证券期货局和保险局，分别监管银行业、证券业和保险业。此外金管会还下设监察局，将散布在各金融管理单位的检查权力全部统一于金管会(类似于大陆的现场检查和稽查职能的部门)，形成“分业管理，集中检查”的格局。

　　在目前的金融监管体制下“财政部”仅做财政相关工作；“中央银行”为主管货币政策与其相关业务之主管机关；中央存款保险公司则被定位为一单纯的保险公司。除此之外台湾为了成立常态化的金融稳定机制，确保整个金融市场的稳定，维护经济安全，设立了平准基金(国家金融安定基金)。平准基金通过对证券市场的逆向操作实现市场的稳定，防止股价的暴涨暴跌。

　　在1996年，台湾地区为了降低大陆军事演习对台湾股市造成的影响，宣布成立规模为2000亿新台币的股市稳定基金(即政府四大基金： “劳工保险基金”、“劳工退休基金”、“公教人员退休抚恤基金”和“邮政储金基金”)，对稳定股市信心起到了一定作用，并未有货币当局参与该基金。1997年的金融风暴也促使台湾当局思考进一步成立常态化的金融稳定机制来确保台湾整个金融市场的稳定，维护经济安全。1999年7月，台湾当局提出设立“国家金融安定基金”(简称“国安基金”)的设想，2000年经台湾“立法院”通过后正式问世。台湾股市“国安基金”规模为5000亿新台币(按2000年平均汇率折合1325.6亿左右人民币)，其中3000亿由政府四大基金投入，另外2000亿由国库持有的官股为担保向金融机构融资而得来。国安基金设有专门的“国家金融安定基金管理委员会”，委员会由11至13名委员处理重大决策，并由“行政院副院长”兼“主任委员”，国安基金由管理委员会决议才可动用。

　　在台湾金融管理体制中“中央银行”，“财政部”和金管会均下属行政院，行政院是台湾地区的最高行政机关。国安基金管理委员会的主任委员是由行政院的副院长担任，说明国安基金的救市行为也是受行政院的影响。

　　>> 1.4.2 台湾的救市历史

　　从股价的反应来看，台湾当局在推出救市措施的当时，大多数情况下并没有如预期那样稳定住股市的下跌，而是在后期随着经济基本面的好转才导致救市资金得以全身而退。2000年左右台湾地区股价变动趋势与工业生产指数的变动情况基本保持一致。而工业的增速与外销订单的增速关联度较高。说明台湾地区股价的变动主要受外需的影响。台湾地区市场狭小，出口是创造需求，提高经济增速的主要手段。外需的增加改善了台湾地区的经济基本面，推动股价的上升，而国安基金的救市在股价的抬升过程中起到的作用有限。

　　>> 1.4.3 台湾地区救市措施对市场的负面影响

　　台湾当局的救市在一定程度上会降低金融市场的自我约束，提高对政府救助的期待和道德风险。因为知道国安基金逢低便会入场托市，使得投资者风险意识淡薄，金融机构或股东为了获得高额回报有动机继续从事高风险业务。同时政府的护盘行为是变相的对特定股票进行补助，有违背于市场自由竞争的原则。

　　此外国安基金入场是为了抬升整个大盘，因此必须选择权重较大的股票组合。使得“国安基金”的操盘策略如进场的时间，买点以及选股容易被人看破，由此从中套利。国安基金的护盘行为也存在较大的金融风险。因为国安基金部分资金来源于金融机构贷款，国安基金的救市目的使其不计盈亏，但是如果发生亏损容易引发违约风险，影响金融市场的稳定。

　　二、欧美国家是救机构不直接成立救市基金进入市场

　　欧美国家是通过对金融市场以及金融机构注入流动性，防止金融机构的负向传染，进而稳定金融市场。次贷危机时，美联储救助措施主要包括通过传统货币政策工具释放流动性稳定股市，通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，对处于流动性困难的金融机构予以援助等。欧债危机时，欧央行采取调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救助政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。我们认为，救助金融机构不直接成立救市基金进入市场的“利”在于保持了市场规则，“弊”在于助长金融机构道德风险。

　　> 2.1 次贷危机时，美联储重点救助的是金融机构的流动性，防止负向传染

　　2008年次贷危机，美国基准利率的上升以及随之而来的美国房地产价格下跌共同导致了次级抵押贷款的违约率大幅上升。在次贷危机的影响下，美国股市从2007年10月开始一路下跌，截至2008年11月，一年多间，道琼斯指数由最高14279点，最低跌至7800点附近，跌幅达到45%。美股大幅下跌触发金融机构出现大面积的风险传染，信贷危机进一步演化为金融危机。美联储使用非常规的货币政策操作进行救助，这主要包括以下四方面：

　　第一、美联储以释放流动性的方式稳定股市。2007 年8 月17 日，美联储首次针对危机调降贴现利率，并将再贴现期限从隔夜扩展到最长可达30天。2007年9 月18 日，美联储开始降息，从5.25%下降为4.75%。此后1 年多时间内，联邦基金目标利率10次下调，2008年底降至0-0.25%区间。2008年9月18日，美联储与欧洲央行、日本央行等6家央行发表联合声明，宣布将共同向金融体系注资2470亿美元。

　　第二、美联储通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，包括针对存款类金融机构的期限拍卖贷款(TAF)、针对一级交易商的主要交易商信用贷款(PDCF)、针对商业票据发行者的商业票据贷款(CPFF)，以及针对资产支持证券购买者的期限资产支持证券贷款(TALF)等。美联储重点救助的是金融机构的流动性(防止负向传染)，而不是股票市场的流动性。美联储在稳定货币市场发挥较大作用。

　　第三、美联储成立多个SPV公司救助各类金融机构(两房、商业银行、投资银行、保险)，投放再贷款给金融机构，由金融机构按照市场化机制决定是否入市。两房方面，2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对房利美和房地美提供救助，其中美联储允许两房从纽联储贴现窗口借款。9月7日，美国政府宣布接管房地美与房利美。商业银行方面以花旗银行为例，2008年11月24日，美国财政部、美联储和美国联邦储蓄保险公司发表联合声明，宣布一揽子救助方案。该方案在第一轮政府注资购股的基础上，增设三大机构对花旗银行的问题资产提供担保。投资银行方面，美联储通过摩根大通向投资银行贝尔斯登提供应急资金以援助其通过流动性危机。此外，美国第三大投资银行美林宣布被美洲银行收购，美国前两大投资银行高盛与摩根士丹利宣布转为银行控股公司。保险机构方面，美国政府与美联储分别于2008年9月、11月和2009年3月先后发布三套方案救助美国国际集团(AIG)。美联储向美国国际集团(AIG)提供抵押贷款，条件是将AIG国有化。

　　值得一提的是，次贷危机时曾出现过平准基金。2008年9月14日美联储联合美国银行、巴克莱银行、花旗集团、瑞士信贷集团、德意志银行、高盛集团、摩根大通公司、美林公司、摩根士丹利以及瑞银集团成立了总额700亿美元的平准基金。此平准基金主要用于为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场流动性，阻止次贷危机进一步加剧。可以看到，美国救市的平准基金是针对有流动性危机的金融机构入手，而非直接进入市场。即使美国政府和美联储对于问题机构进行保守干预，在金融危机平复后也曾受到较多的责难，例如美国国际集团(AIG)抱怨政府出价较低，政府控股后管制较多等。

　　第四、从2008 年11 月起，美联储先后开展三轮量化宽松(QE)，大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。首轮QE侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、吉利美(Ginnie Mae)发行的抵押贷款支持债券(MBS)为主，以国债和联邦机构债为辅。后两轮QE侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购买以长端国债为主，MBS为辅。

　　> 2.2 欧债危机时，欧央行同样是救助金融机构和货币市场，而非直接入市

　　在金融危机的冲击下，以2009年希腊主权债务危机为导火索，欧债危机全面爆发。2011年，德国DAX在4个月的时间里由年内最高7600.4跌至低点4965.8，跌幅达到35%；法国CAC40在7个月内由4169.9的高位回落至2693.2，跌幅也达35%；英国富时100指数半年内跌幅达到22%，由6105.8点跌至4791.0点。国际货币基金组织(IMF)、欧洲央行(ECB)、欧洲金融稳定基金(EFSF)与欧洲金融稳定机制(EFSM)构成了欧洲危机救助的“铁三角”。欧盟临时性设立的欧洲金融稳定机制(EFSM)和欧洲金融稳定基金(EFSF)，旨在为申请援助并得到批准的欧元区成员国提供紧急贷款，并通过杠杆化放大可提供的贷款援助规模。这其中，欧元区成员国、欧盟委员会和IMF为主要出资方，而欧央行则主要起到偿债能力分析和监督等作用。

　　由于欧洲金融稳定机制(2011.1~2013.6)以及欧洲金融稳定基金(2010.5~2013.6)均属于临时性组织，永久性的欧洲稳定机制(European Stability Mechanism，ESM)在2013年取代欧洲金融稳定基金成为欧元区的常设救援基金。欧洲金融稳定机制是欧元区国家为应对和防止债务危机而设立的永久性基金，但更被看作是欧元区国家进行结构改革与推进政治经济一体化的重大举措。其主要功能如下：一、购买面临严重金融危机的成员国的国债；二、为重债成员国提供贷款，由成员国向出现问题的银行进行注资；三、将来有可能直接为成员国的问题银行进行注资。欧央行在永久性欧洲稳定机制的角色是对提交申请的成员国进行财务评估，并且起到一定的监督作用。

　　为了避免危机升级引发经济深度下滑，欧央行采取了调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救市政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。由于欧盟框架下制度的缺陷以及各国对于救助的分歧，救助进程延缓并且决策艰难。反对救助的成员国认为《马斯特里赫特条约》和《里斯本条约》中均有“不救助条款”，并且救助政策的实施容易导致道德风险，重债国自身的结构性改革才是关键。赞同救助的成员国认为应该对债务国进行救助，从而避免风险传染。成员国对于救助的观点分歧恰恰能体现救助政策的利弊所在。

　　三、不要简单带着价值标准来看待中央银行持股

　　我们认为，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；加强金融稳定，更为核心的是加强宏观审慎监管规则，把金融风险在转化为金融危机前化解才是监管当局应该发力的重点。

　　> 3.1 用发展的眼光看待“双支柱”工具箱

　　十九大报告中，金融体制改革目标增加了一个新的表述——“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这也是“双支柱”的相关表述首次出现在中央层面的报告文件当中。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是央行正在重点推进的工作。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定。我们认为，央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突，给央行执行货币政策带来难度。我们认为，央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标，也是货币政策动态目标中较为重要的一项，减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。

　　央行在《中国金融稳定报告(2018)》中指出，应针对金融机构特别是系统重要性金融机构建立专门的风险处置机制，确保监管部门及时干预，并采取有效的处置工具快速、有序处置风险，保持关键业务和服务不中断，避免单家机构倒闭对金融体系或经济造成系统性冲击。为减少对公共资金救助的依赖，防范道德风险，金融机构倒闭的损失应首先由股东及无担保债权人承担，其次考虑行业积累形成的各类保障基金介入，必要时中央银行作为“最后贷款人” 提供援助，以及财政部门使用公共资金对问题机构提供注资，以维护金融体系的系统性稳定。

　　我们认为，我国构建货币政策宏观审慎双支柱后不能简单用传统货币政策视角看待央行工具的使用。宏观审慎视角使得央行维护金融稳定必须要使用更多工具，而防范股票大幅波动引发系统性金融风险仍然是中央银行主要职责，当保障基金无效时，中央银行以最后贷款人才能出现，届时已经是最后一段防线，一切资产均应纳入其工具箱考虑范围。

　　> 3.2 出现风险优选救机构而非救市场

　　2008年，全球遭遇了自大萧条以来最为严重的金融与经济危机。这是在金融领域去监管化和自由化背景下，长期积累的金融风险的总爆发。危机中，贝尔斯登、雷曼兄弟公司、美国国际集团(AIG)、花旗集团等大型金融机构纷纷陷入困境甚至破产，重创了全球金融体系，加剧了金融危机的恶化和蔓延，并导致欧洲部分国家因救助成本较高而加重主权债务危机。危机集中暴露出当时金融监管体系的主要弱点和缺陷，即缺乏对系统性风险的有效防范，对大型复杂金融机构监管不力，“大而不能倒”问题突出。

　　因此，系统重要性金融机构经营失败导致危机迅速蔓延，破坏性强。系统重要性金融机构在金融体系中居于重要地位，承担关键功能，如果发生重大风险，将对金融体系和经济活动造成较大破坏。一方面，交易对手面临信用风险，可能直接遭受重大损失；另一方面，系统重要性金融机构作为许多机构的主要经纪人，其倒闭使这些机构不能正常开展业务。此外，系统重要性金融机构被迫出售资产偿还债务，可能引发大范围的资产价格重估，形成“止损—卖出—再止损—再卖出”的恶性循环，加剧金融市场波动，引发系统性风险。

　　我们认为，一旦金融市场出现较大风险，央行在选择救市场还是救机构之间需要做出权衡，特别是针对系统性重要机构展开救助维持金融市场的基本功能性是救市的关键。央行选择救机构优点是保持了市场规则，但缺点同样清晰，那就是助长金融机构道德风险，使得部分系统系金融机构成为了真正的“大而不能倒”的机构。

　　> 3.3 特殊情况下，央行是最优救市主体

　　我们认为，在市场快速下跌的特殊情形下，中央银行因为可以提供无限流动性，有助于市场迅速修复信心，因此中央银行是政府的最优救市主体。央行救市的优点是降低了金融机构道德风险，但是却破坏了市场规则。

　　> 3.4 救市退出机制是制度设计核心

　　我们认为，任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；在对金融机构进行有效救助过程中，应提前设计好退出机制。目前我国对系统重要性金融机构的可恢复和可处置方案已经有了良好的基础，在对未来经济和市场出现意外冲击情形下也要提早设计预案应对的退出机制，尽量降低道德风险。

　　风险提示

　　1。我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；

　　2。美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；

　　3。 外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。