汇率变化带来COMEX上海金期货价差交易机会

　　当前，市场焦点从新冠肺炎疫情转向各国放宽封锁和经济复苏，市场风险偏好回升，风险溢价下降使得风险资产价格反弹，而安全类资产价格出现回落。目前，越来越多的经济体重新开放经济活动，且不断有迹象显示疫情最糟糕的时期可能已经过去，从前期黄金上涨的逻辑来看，除了美元实际利率下行之外，市场风险溢价攀升带来的避险需求也是一个重要的驱动力。

　　当前，市场关注点可能更多在经济重启。近半个月以来，全球商业航班数量约3.4万架次/日，回升至疫情前正常水平的32%，较前值仅小幅提高3个百分点，显示各国航空管制仍较为严格。近半个月，欧洲的伦敦、巴黎、罗马等城市的交通拥堵指数已修复至去年平均水平的三成以上，美国的纽约、洛杉矶也达到去年的二至三成，显示欧美各国解封后，市内交通迅速恢复。据此推断，欧美各国整体复工率可能达到了三成左右。

　　尽管包括美国在内的经济体存在因复工而导致疫情二次暴发的风险，但是全球主要经济体前所未有的货币宽松和财政政策救济，使得市场风险溢价下降，包括美国股市、大宗商品价格如铜和原油都出现反弹，而避险类资产黄金和各国国债价格都出现了回调趋势。笔者认为，短期经济反弹的逻辑主导市场风格切换，避险资产暂时处于调整中。

　　从中期来看，笔者认为疫情导致债务违约、企业部门去杠杆下的信用收缩都将制约经济反弹的空间，且鉴于货币流动性反弹驱动的风险类资产如欧美股市和部分商品反弹已经脱离了经济增长的基本面，从而使得未来风险资产调整的风险会很大，黄金短期回撤并不改变中期上涨的趋势。

　　一方面，美元实际利率处于负值的情况可能在未来几个月很难改变。美联储公布4月会议纪要，重申维持利率接近零的立场。在4月会议期间，美联储将基准利率维持在0%至0.25%的近零水平。委员会成员们预计将维持当前的利率目标区间，直到他们确信经济已经经受住了近期事件的冲击，并走上了实现美联储目标的轨道。美联储仍准备按需调整购买计划，以支持证券市场平稳运作。

　　美联储在会议纪要中还提到，特别需要关注的一点是新冠肺炎疫情可能在今年晚些时候存在二次暴发的风险。这意味着美元名义利率在长时间保持零附近，而通胀预期短期也会处于低位，使得美元实际利率尽管刺激黄金价格上涨的力度减弱，但不会演变为对黄金价格的打压。截至5月21日，衡量美元实际利率的10年期通胀指数国债（TIPS）收益率为-0.46%，去年同期为0.6%。

　　另一方面，美股等风险资产反弹后估值过高，和经济增长的基本面脱节。过去8周时间里，美国失业人数增长了3800万人，20202021年全球GDP预估损失可能高达10万亿美元，然而，全球股市市值却在同期增长了近15万亿美元，与此同时，美国5月复工率仅三成。显然，股市大涨背后是美联储4万亿美元资产的功劳。此外，罗素2000指数是反映美国经济最全面的指标，罗素2000指数更加多元化，科技行业仅占13.5%。而美股反弹后，科技股市值占比过高，其中标普500指数中科技股市值占比达到21%，这意味着美股稳定性大幅下降，一旦疫情出现反复，科技股大跌可能引发美股全线崩溃。

　　从黄金目前走势来看，实际利率持续处于负值带来的提振钝化，但是由于美债长短端利率扩大使得金银比价面临较大幅度回调的压力。由于经济目前依旧处于衰退，尽管环比出现一定程度的反弹，白银工业属性更强导致白银价格随着复工复产而有所反弹，但是从中期来看，白银工业需求反弹高度有限制约了金银比价回撤的空间。

　　从交易策略来看，此前人民币对美元汇率轻微贬值，使得以人民币计价的黄金价格涨幅强于以美元计价的黄金。而随着国内投资者对黄金投资需求攀升，COMEX也推出了以上海黄金现货为标的的黄金期货：其中一份合约的报价为每金衡盎司美元（SGU期货），而另一份合约的报价为每克人民币（SGC期货）。鉴于美元未来走弱的预期，以美元计价的黄金价格和以人民币计价的黄金价格比价会回升，投资者可以买入COMEX以美元计价的上海金期货和卖出COMEX以人民币计价的上海金期货捕捉价差修复的交易机会。

　　图为COMEX上海黄金期货6月合约以美元计价和以人民币计价的价差波动