宽松货币会否推升资产泡沫

　　受新冠肺炎疫情影响，2020年以来中国货币环境持续趋于宽松， 4月份的货币、信贷增长，更是在前期超预期回升基础上，再度延续双超预期进一步突进，M2增速更是进一步回升到11.1，回到2016年水平，显然已突破了货币政策中性的基调。

　　虽然4月份的信贷同比增速回升，新增信贷规模同期相比也有较大增长，但从最体现经济运行态势的企业部门信贷增长情况看，实体经济领域体现经济活力的有效信贷需求增长乏力，企业部分的短期信贷萎缩62亿元，在各个分类的迅猛增长凸显异类。一般来说，企业部门的短期贷款需求反映了当期经济运行的活跃程度，当期经济活力疲弱则短期需求下降。企业部门的长期贷款主要体现的是投资需求，体现的是企业部门对未来增长的预期；但由于中国基础设施建设对信贷的需求较为旺盛，因此企业部门的长期信贷基本上体现的是基建投资的增长，是政府推动基础设施建设的结果，因而不太能反映制造类企业的经济前景信心。从企业部门信贷新增的期限结构看，信贷增长主要是政策推动和“补短板”基建增长的结果，经济运行压力短期还将持续。

　　楼市方面，随着调控的深入，楼市成交已在前期下降台阶的基础上，呈现走稳迹象——2017年以来持续在新的区间平稳运行，全国30大中城市的周成交规模大致运行在(280,400)万方区间，低于2014-2016年间的(400,600)万方区间。2020年后，楼市成交新平衡区预计仍将小幅下滑。2020年4月份，全国30大中城市的周成交规模平均为285.4万方，2019年同期为352.4万方，但从走势上看，成交已脱离前期疫情期间低点进入正常区间。市场一度认为，从前期成交规模变化态势及政策基调看，未来成交不会再上升，楼市成交将在再降低的新平衡区仍将延续，因此4月下旬的高成交量能否维持仍有待观察。

　　即使在持续严厉的楼市调控之策下，房地产市场运行仍整体平稳，表明城镇化进程中真实需求还是一定程度上存在的，房价过高只是2012年前政策过度关注的结果。2020年在楼市长效机制的作用下，市场将进一步回归理性，对中央的楼市政策和定位理解也逐步到位。楼市泡沫对经济转型的拖滞作用逐步上升，如没有对楼市的进一步有效治理，中国经济底部回升步伐仍会缓慢。

　　综合来看，当前货币、信贷的超预期回升和显著偏宽松状态，主要是带有救助性质的信贷精准投放结果。专门加大对受疫情直接冲击企业和中小企业的扶持及金融救助，其经济和社会意义是无庸赘言的，中国央行为此专门投放了1.8万亿的流动性：设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。此外，还通过发行票据信贷互换(CBS)为银行的资本约束缓解助力，扩大银行的信贷投放能力。在资本金、流动性、利率传导等多措并举下，金融机构信贷投放积极性和能力都得以提高。

　　从信贷增长的部门分布上看，各部门的信贷增长和过去同期相比，都处于较高位置，尤其是金融同业投放也恢复了正增长，表明信贷环境显著宽松。但这种宽松环境下，流向当期经济活动的信贷却不多，表明当前的金融宽松，更多地属于救助性质。这种情况也说明，金融“脱实向虚”的情况仍有存在，资产泡沫对金融资源的吸附力仍然相当强大。在经济运行压力较大的情况下，货币放松有可能引致资产泡沫的反弹，进一步加大经济转型难度，为经济的可持续增长增加更大压力。

　　“房住不炒”是中央对房地产性质的定性，并非周期性应对策略，不排除未来仍会有其它限制短炒资金的政策陆续出台，以构建中国楼市独有的管理框架。楼市泡沫致中小企业融资利率难降，当前中小企业融资利率偏高局面仍没有改变，这体现了短期经济运行困难局面难以很快缓解的态势。楼市泡沫表面上吸纳了中国过量的货币，维持了金融的平稳，实际上造成了金融体系的“肠梗阻”，使得即使为对冲疫情冲击的货币扩张，在取得市场利率体系整体水准显著下降的情况下，也难以降低实体领域中小企业融资成本。可见，楼市泡沫不除，中小企业融资难和融资贵就难以真正解决！

　　当前偏于宽松的流动性环境，主要为了防止疫情对经济的影响。但在复工、复产有序推进，防控取得胜利的情况下，货币临时性放松的境况将改变，当前偏高的广义货币增速难以持续。随着经济进入后疫情时代，宽松货币政策的负效应将逐渐显现。中国房地产领域的资产泡沫一直未能有效缓解，并已对经济内生增长构成了实质伤害，未来货币偏松局面如不能及时调整，经济转型和升级的发展目标将得到根本性伤害。同时物价低迷和资产泡沫持续的局面表明，货币过于宽松会使经济运行的困难态势加剧，增加经济转型的难度。实际上，中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。随着通胀拐点进一步确认和持续回落，“降息”仍是未来必不可缺的政策选项，未来再出台仍是大概率事件。