美元的麻烦才刚刚开始

　　美联储激进地将联邦基金利率下降到0的水平，却意外地打开了美元指数的上升通道，在短短的十几天内，美元指数从94.6快速升至103。与此同时，原本被视为避风港的中国资产出现大幅下跌，离岸人民币对美元汇率呈现较大幅度的下跌。3月20日，随着美元流动性紧张状态放缓，美元指数有所回落，人民币对美元汇率也出现反弹。

　　之所以出现如此违背常识的现象，主要是流动性造成的假象。由于美国股市出现史无前例的持续大跌，导致投资者抛售资产换取流动性，大量基金面临赎回与追加保证金的压力，这种挤兑效应进一步击垮市场，使得抛售变得不再理性。最安全的十年期美国国债也突然遭到大规模抛售，收益率大幅上升，以换取流动性。

　　这种流动性恐慌导致全球资产都面临抛售压力，多种非美货币出现大幅下跌。除了英镑、欧元以及澳元等发达国家货币外，新兴市场货币中，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索等货币兑美元汇率均创新低。数据显示，除中国外的新兴市场经济体在本次恐慌中遭遇的资本流出远比之前的数次要严重。

　　中国是几乎所有主要经济体中唯一还保持较高利率的国家，德国、法国、日本等国十年期国债则保持长期负利率，美国十年期国债此前跌破0.5%。与此同时，中国也是主要大国中，唯一一个疫情防控形势持续向好，正在全面恢复生产生活秩序的国家，让经济运行重新步入轨道。与此同时，欧洲与美国的疫情防控尚未看到有效的方法，未来不确定性高，持续的时间可能比较长，对经济的冲击也更高。此外，中国股市估值比较健康，在面临国内外疫情与外部金融危机冲击时，保持着罕见的稳定性。

　　正因为中国资产的安全性高以及流动性强，外汇储备充足，使得很多外资抛售中国资产换取流动性，这表现为大量北向资金在股市流出，一些蓝筹股的股价受到暂时的打压。资金的流出转化为人民币贬值压力，但是相对其他货币，人民币依然坚挺。

　　因此，人民币对美元贬值是短期资本流动造成的暂时现象，而且与美元当前的强势有关。这并非各国经济基本面的结果，不代表长期趋势。当然，3月20日的金融市场显示，全球流动性紧张暂时平息，美元指数回落，国债收益率下行，港股大幅上涨，北向资金也开始流入A股。

　　美元流动性紧张是由一系列深层次问题引发的。美国市场开始抛售股票是担忧疫情对经济产生巨大的伤害，这是货币政策所无法解决的，而是取决于政治家能否制定并快速执行一项战胜病毒的方案。但是，美国政府至今没有拿出有效的措施，导致市场越发恐慌。而经过长达十多年的量化宽松政策的刺激，美国金融市场早已经高度杠杆化，在面对冲击时，从金融机构到上市公司都被强制去杠杆，根本无法抵挡市场的溃败，即使美联储提供了前所未有的支持也无济于事。

　　随着中国经济全面恢复， 经济停摆对市场的破坏有限，再加上相关对冲性政策正在快速推出，经济率先复苏的可能性越来越高。同时，中国经济对外依赖度早已经大幅降低，因此，相比较而言，人民币应该是现在最稳定的货币。目前一些资本流出并非因为中国资产质量差，恰恰相反，是中国资产因为安全而流动性较好。虽然未来一段时间中国商品贸易顺差可能会减少，但服务贸易逆差也在大幅降低，包括进口石油的成本更是锐减，因此，国际收支平衡状况不会恶化。

　　我们一方面要关注新兴市场国家货币贬值带来的主权债务风险，以及由此引发全球金融动荡的可能性。另一方面也要重视中国房地产公司的美元债风险，地产公司过高规模的高息美元债将陆续集中到期，美元升值会给企业带来更大的债务风险，并可能通过债务风险向楼市蔓延。

　　美国现在面临的，看上去是流动性危机，本质上是美元危机，美联储政策不断消耗美元信誉，美国公司也因为去杠杆与经济衰退而遭受历史性冲击，美国经济基本面将严重受损。因此，美元升值是一种假象，美元的麻烦才刚刚开始。