低增长、低通胀和低利率：全球“三低”现象的原因、影响和政策启示

　　近年来，全球低增长、低通胀和低利率现象引发普遍关注。“三低”现象与全球化、老龄化、科技进步等密切相关。各方普遍认为，有必要让财政发挥更大作用，实施结构性改革提高经济增长潜力，妥善运用审慎政策维护金融稳定。

　　一、低增长、低通胀和低利率

　　近期，全球范围内的“三低”现象引发各界关注。其中，通胀和利率走低实际上已出现较长时间，在2008年金融危机后趋于明显。低增长现象则是在金融危机以后出现的，尽管全球经济在2017年经历一轮复苏，但这一势头近期又大幅放缓。

　　低增长问题近年来愈发突出。2008年之后，主要经济体持续受到危机余波影响，经济增速大幅放缓。尽管2017年出现一定起色，但生产率增速低迷的长期趋势并未改变。

　　基金组织最新预测显示，2019年发达经济体增速仅为1.7%，较前两年回落0.5和0.8个百分点。美国、欧元区、日本的增速预期分别仅为2.4%、1.2%和0.9%。新兴经济体下行压力普遍上升，预计2019年增速为3.9%，较前两年回落0.6和0.9个百分点。

　　低通胀现象在2008年危机后变得显著。世界银行指出，近40年来，全球许多经济体的通胀水平持续走低。2008年危机后，全球多个经济体进入低通胀状态，甚至一度出现通缩趋势。值得注意的是，不仅实际通胀走低，通胀预期也被锚定在较低水平，这在欧、日较为突出。同时，新兴经济体通胀也多低于历史平均水平。

　　低利率现象在近5年变得日益明显。全球主要经济体利率在过去30年中普遍走低，在危机后更趋明显。发达经济体政策利率已降至极低水平甚至负区间。截至2019年8月，全球共有17万亿美元的国债名义收益率为负。

　　从构成来看，名义利率的若干组成部分都在下跌，一是低通胀导致通胀溢价持续走低。二是全球储蓄规模大于投资推动自然利率下降。三是期限溢价下降。

　　图1 全球长短期利率持续走低；中图为其他主要发达经济体和主要新兴经济体

　　资料来源：BIS

　　三、“三低”带来的影响

　　一是传统金融业受到更多挑战。一方面，在经济增长长期低迷的环境下，银行等传统金融机构的贷款需求下降，信贷紧缩可能性加大，盈利能力下降。低增长使企业经营环境趋紧，部分企业资产负债情况趋于恶化，银行信用风险相应上升。

　　另一方面，短期利率走低和收益率曲线平坦化，降低了银行等传统金融机构的净利息收入。低利率虽然也降低了偿债负担和贷款违约率，但这并不足以抵消净利差下降带来的负面影响。

　　二是金融稳定风险可能加剧。低利率环境长期持续，金融脆弱性正在不断累积。市场主体在低利率环境下追求高收益，可能更多从事高风险活动。

　　近年来，美欧高风险的杠杆贷款发行量猛增。其中，美国杠杆贷款市场的规模在2019年3月已经达到1.13万亿美元，以其为底层资产的担保贷款证券下，政府债务负担将加重，原本有限的财政空间更显不足。

　　四、政策启示

　　一是财政应发挥出更多作用。考虑到当前特殊时期货币政策空间有限，应考虑通过增加公共支出和减税等财政政策，为经济提供必要刺激。财政空间尚有余力的经济体，还可考虑利用当前的低利率环境适度举债。财政支出应着重提升生产率，包括长期基建支出，如推动城镇化、提供公共品、发展绿色经济、应对气变问题等。

　　二是推动结构性改革，实现经济长期可持续增长。这包括：优化税收结构，推进税收征管改革，提升劳动力市场灵活性，营造公平的竞争环境，加强金融监管，提升金融机构稳健性等。此外，还应妥善安排改革优先项，使其与当前经济周期更好结合。

　　三是妥善开展宏观审慎管理。为防范金融风险，各国应密切关注境外杠杆贷款、CLO、影子银行等领域的潜在风险，妥善运用宏观审慎政策，及时化解、处置潜在的区域性、系统性风险。同时，新兴经济体可能面临资本无序流动、金融溢出效应等挑战，应充分发挥宏观审慎管理、资本流动管理等多种措施，防范应对不利冲击。