揭秘外储投资“秘诀”：如何应对次贷危机与汇改挑战

　　中国逾3万亿美元外汇储备投资收益情况，正揭开神秘的面纱。

　　7月28日，国家外汇管理局公布的《国家外汇管理局年报(2018)》显示，2005-2014年期间，外管局的年化平均收益率达到3.68%。

　　“考虑到次贷危机爆发令全球资产估值与投资收益大幅下滑，中国外管局能取得这份成绩，实属不易。”一位华尔街对冲基金经理向记者分析说。

　　在他看来，中国外汇储备之所以能取得这份投资业绩，很大程度得益于“去美元”+分散化投资。

　　按照外管局公布的数据显示，1995年中国外汇储备里的美元资产占比高达79%，较同期全球外汇储备美元资产平均占比高出20个百分点，到了2014年，中国外汇储备里的美元资产占比降至58%，较当年全球外汇储备美元占比(65%)低了7个百分点。

　　“2005-2014年期间，美国经济经历了高增长-次贷危机爆发-缓慢复苏，很多美元资产估值都没有达到2006年-2007年峰值，因此过多配置美元资产，反而可能会拖累外汇储备整个投资组合回报率。”他指出。

　　多位金融机构业内人士认为，当前中国外汇储备管理机构依然延续“去美元”+分散化投资策略，美元资产可能在当前中国外汇储备的比重进一步降至55%左右。究其原因，一方面是人民币在IMF特别提款权(SDR)的权重持续提高，中国外管局需要在外汇储备里留存更多SDR份额，因此中国外汇储备的相当部分都按照SDR各货币权重进行配置；另一方面美国经济即将告别长达数年的经济增长趋势与牛市行情，加之美联储趋于开启降息周期，令中国外汇储备管理机构需适时降低美元资产规避风险。

　　“这也是去年12月以来中国持续减持美国国债的主要原因之一。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler指出。

　　抵御了次贷危机冲击波

　　“中国外汇储备去美元化的步伐，的确出乎不少机构的预料。”上述华尔街对冲基金经理向记者直言，此前，华尔街多数金融机构普遍预期中国外汇储备里的美元资产占比依然高达60%以上。究其原因，一是在次贷危机爆发后，有一段时间人民币汇率转而“盯住”美元汇率，因此他们预期中国外管局会适度增加美元资产以确保人民币兑美元汇率的“波动稳定性”；二是2008年以来美国经济率先强劲复苏，不排除中国外管局会加码美元资产以分享美国经济高增长红利。

　　他透露，这背后，是不少华尔街金融机构以中投公司海外资产配置占比波动，作为分析中国外汇储备投资策略变化的重要依据之一，比如2017年中投公司境外投资组合里的公开市场股票持仓里，美国股票占比52%，远高于非美发达国家股票(占比33.8%)与新兴市场股票及其他(占比14.2%)，因此他们普遍认为中国外管局也会趁着美国经济高增长周期来临，跟随加仓美元资产。

　　Marc Chandler对此解释说，2014年中国外汇储备美元资产占比之所以低于全球平均水准，或许是基于两大原因，一是2014年前后中国正积极推动人民币纳入IMF的特别提款权(SDR)以加快人民币国际化步伐，因此相关部门需要配置更多的SDR份额以提升人民币汇率的“平稳性”，吸引更多全球央行与大型金融机构将人民币纳入储备货币，因此将部分美元资产转化成欧元、英镑、日元等资产以实现更多的SDR份额；二是以往很多国家的外汇储备都是委托给全球大型资管机构进行投资管理，后者的全球资产配置策略变化也会间接影响到一个国家外汇储备的美元资产配置比重。

　　“通常，很多国家外汇储备管理机构会将60%-70%外汇储备委托给全球不同地区大型资管机构进行投资管理，导致其外汇储备的资产配置结构进一步分散化，也令其美元资产占比相应走低。”他分析说。

　　在Marc Chandler看来，正是这种分散化投资，让中国外汇储备成功抵御了次贷危机冲击波。究其原因，次贷危机爆发后，众多全球大型资管机构迅速将大部分资产配置到安全性较高的现金类管理产品，从而躲过了股票债券衍生品等金融品种估值大幅下挫。

　　以中投公司为例，2008年中投公司现金管理产品占比高达87.4%，固定收益类证券占比也达到9%，令中投公司当年海外投资部分净损失仅为2.1%，远远低于不少海外大型资管机构年化10%以上的净值亏损幅度。

　　“鉴于中投公司投资策略与中国外汇储备管理有较强的趋同性，因此很多华尔街机构认为当年中国外汇储备一方面压低美元资产占比，一方面也将现金类管理产品与高信用评级固定收益类证券的投资占比调高至逾95%，其实际净值损失率甚至可能低于中投公司。”他分析说。不过，通常一个国家外汇储备管理机构不会将一年投资成败作为业绩考核基准，而是关注5-10年综合年化收益率能否跑赢实际通胀率，以确保外汇储备管理机构能更有效地落实中长期价值投资策略，实现可持续的保值增值。

　　投资业绩压力加大

　　值得注意的是，此次外管局并未披露2015年以来的外汇储备年化平均投资收益，令市场颇感“遗憾”。

　　“毕竟，2015年恰逢汇改与人民币汇率波动性骤增，市场比较好奇在这种情况下，中国外汇储备能否通过稳健收益创造更多资金干预汇市稳定人民币汇率并威慑海外沽空资本。”一位国内大型私募宏观经济分析师向记者透露。

　　在他看来，2015年以来外汇储备所面临的收益挑战不亚于2005-2014年期间。一方面过去4年人民币汇率多次下跌逼近“7”整数关口，令相关部门不得不套现已盈利的外汇储备投资组合并筹措资金干预汇市，导致外汇储备收益压力有增无减；另一方面在贸易保护主义抬头与地缘政治风险事件迭起导致金融市场剧烈波动的情况下，不少全球大型资管机构与对冲基金近年收益下滑严重，令外汇储备依赖委托投资获取稳健回报的时代一去不复返，加重了外汇储备管理机构自营投资的负担。

　　记者多方了解到，这些年中国外汇储备管理依然延续此前分散化投资的趋势，一方面随着人民币汇率定价机制由盯住美元转向挂钩一篮子货币，中国外汇储备进一步加大不同货币资产的配置，在“稳定”人民币汇率波动幅度同时有效分散了全球金融市场剧烈波动风险，另一方面通过增加另类资产投资并加大主动管理比重，令外汇储备找到新的利润来源。

　　去年12月，外管局全资持有的对外投资平台——梧桐树投资平台有限责任公司发起设立的中汇储投资有限责任公司(下称“中汇储”)完成工商信息登记，主要从事境内外项目、股权、债权、基金、贷款投资以及资产受托管理、投资管理。

　　一位熟悉中国外汇储备运作的知情人士透露，中汇储将承担两大职责，一是加大主动管理占比，通过积极要求被投资企业更好地落实绿色经营、环保生产与内部治理，推动企业更好发展以获取更高估值回报，二是加快外汇储备投资管理方从财务型投资者向发展型投资者转变，通过加大投资与本国经济发展更紧密结合的项目，助力本国经济发展同时获得更稳健的投资回报。

　　他直言，这令过去4年外汇储备的年化平均收益率可能会高于2005-2014年期间，以中投公司为例，随着全球经济从次贷危机爆发后逐步复苏，中投公司迅速抄底被低估的公开市场股票与另类资产(包括私募基金、PE基金、房地产等)，到2017年其公开市场股票与另类资产的占比分别达到43.6%与39.3%，现金类管理产品则降至1.2%，令当年其海外投资净收益率按美元计算为17.59%，创下历史新高。

　　“考虑到外汇储备与中投公司在投资策略与资产配置占比方面存在一定的趋同性，因此过去3-4年外汇储备的年化平均收益同样相当可观。”这位知情人士指出。