人民币贬值压力缓解 做空USD/CNH期货正当时

　　随着中美两国领导人在日本大阪G20峰会期间同意重启经贸磋商，受市场情绪的影响，人民币兑美元汇率在7月初出现一定幅度的反弹。中国外汇交易中心的数据显示，7月2日，人民币对美元汇率中间价报6.8513，较前一交易日上调203个基点。

　　此前在2019年上半年，人民币对美元汇率走势一波三折，人民币对美元中间价先涨后跌，从去年年末的6.8632小幅贬值到6月28日的6.8747，累计小幅贬值了115个基点，贬值幅度0.17%。

　　对于人民币兑美元汇率而言，从历史上看，存在两种贬值的情况：一是政府主导的主动性贬值，另外一种是被动贬值。2014年3月―5月，央行主动引导人民币兑美元贬值，为抑制国际热钱在国内市场“兴风作浪”。2019年至今，人民币兑美元汇率贬值也有一定的主动贬值的因素，原因在于特朗普政府通过加征关税的方式来搞贸易摩擦，以平衡它不断扩大的贸易赤字和提振本国相关产业。

　　不过，人民币兑美元贬值在大多数时候是被动的，例如2012年4月―5月、2014年11月―2015年2月。被动贬值的主要特征：一是美联储货币紧缩，美元走强，大宗商品价格下跌，国内通缩压力增大；二是中国经济对硬着陆的担忧上升，风险资产如房地产、股票价格面临下跌压力。为了稳定经济增长，防范系统性风险的发生，央行通过降准降息来主动注入流动性。

　　回到当前的情况，人民币兑美元被动贬值的压力在下降。首先，面对复杂严峻的国内外形势，2018年央行通过四次降准和增量开展中期借贷便利(MLF)操作等措施提供中长期流动性6万亿元。2019年一季度，央行官员在回顾2018年货币政策时表示，为民营企业解困，是激发更大市场活力、更多就业的重要措施，央行在保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，着力疏通货币政策传导机制，激励和引导金融机构加大对民营企业、小微企业的支持力度。

　　从经济指标来看，统计数据显示，6月中国制造业PMI为49.4%，低于50的荣枯分水岭，市场订单增长动力偏弱，外贸发展环境趋紧。新订单指数为49.6%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月处于收缩区间。其中，反映外需的新出口订单指数为46.3%，低于上月0.2个百分点。

　　然而，这是否意味着货币政策会进一步放松呢？从经济增长基本面来看，经济下行压力来源于外贸带来的不确定性，内部宏观杠杆率经过2018年去杠杆已经有所稳定，而房地产经过2016年至2017年居民加杠杆使得行业完成了去库存，整体上金融行业系统性风险有所下降。外部环境带来的下行压力很难通过货币政策这个总量指标来对冲，货币政策大概率继续采用结构性宽松。

　　从货币政策目标来看，2019年《政府工作报告》要求M2及社融增速与名义GDP增长相匹配，2019年中国GDP名义增速为7.8，因此货币供应M2增速大致在8%―9%，可见总量宽松幅度有限。从历史上来看，2013年至今，融资需求主导利率走势。截至2019年一季度，社融总额同比大幅攀升了39%，创下2017年四季度以来最高增速。央行一季度货币执行报告也指出，结构性去杠杆是把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进。

　　从外部环境来看，美国经济在二季度增速明显放缓，通过制造业PMI、消费者信心指数等先行指标可以验证出来。而美联储在6月议息会议中也对降息持开放态度，芝商所FedWatch工具――联邦基金利率期货显示年内降息概率很大，只不过是降息几次的问题。统计发现，中美利差和美元兑人民币汇率是高度负相关关系，中美利差较大，意味着中国货币政策宽松空间极小，人民币兑美元会相应贬值；中美利差缩小，人民币兑美元会企稳升值。截至7月1日，中美10年期国债利差缩减至1.1954个百分点。

　　图为USD/CNY即期汇率和中美利差走势对比

　　因此，不管是从短期G20峰会传来中美贸易谈判取得进展的消息，还是从中期中美利差缩减、国内货币政策全面大规模放松可能性不大等因素考虑，人民币兑美元贬值趋势不会持续。交易策略上，做空美元/离岸人民币(USD/CNH)期货是比较适合的。芝商所美元/离岸人民币期货合约以现金结算，按银行同业(欧洲)条款报价，可为市场参与者提供灵活、安全的工具，帮助他们管理人民币风险敞口、降低人民币融资成本。(作者单位：宝城期货)