欧洲正在经历“失去的二十年”？德银：不存在、不可能、别瞎说

　　由于类似的长期零(负)利率环境、老龄化社会和经济紧缩，越来越多人指出当下的欧洲正在经历类似于日本上世纪九十年代“失去的二十年”。

　　然而，德银分析师Francis Yared、Quinn Brody和Jim Reid在近期的报告中提出了相反的意见，指出欧洲危机前居民负债情况、就业情况与当年的日本并不相同，更重要的是欧洲避免了日本经历的严重通缩，用日本“走过的路”来预测欧洲经济的未来存在着严重的错误。

　　信贷杠杆显著差异

　　德银指出，在19世纪90年代前期，日本信贷规模占GDP的比重迅速从10%上蹿到25%；与之类似的是欧洲和美国在2008年次贷危机前信贷规模占GDP的比重最高也只达到10%和15%。

(日本1990年一季度和欧美2007年四季度后非银个人部门新增信贷占GDP比重对比，来源：德银、Haver、欧洲央行、美联储、日本央行)

　　更为重要的是经济转折点后信贷增速的调整情况，美国和欧洲在次贷危机爆发1.5年和3.5年后经历了信贷增速进入负增长区间，同时很快就恢复增长；而日本则经历了漫长的信贷增速放缓，直到上世纪90年代末期才进入负增长区间，之后再也没有达到正增长区间。

　　德银指出，之所以在这里强调信贷正向增长，是因为在这种情况下经济更有可能出现超预期的增长。此外，欧洲和日本在应对经济危机时采取的货币政策也有非常大的区别，欧洲的应对方式更加有美国特色。

　　应对政策决定出路

　　为了衡量去杠杆过程中货币政策的有效性，德银将关注点放在了长期国债利率和实际汇率的变化情况。

　　在出现经济“转折点”之后，日本十年期国债收益率一直维持在2%-3%的区间里，与之相反的是美国和欧洲的长期国债利率一度跌进负利率区间(欧元相对美元有3-4年的延迟)。在三种货币实际中性利率相差约25个基点的情况下，接近300个基点的利差肯定有显著的差别。

(欧美日”转折点后10年期国债实际利率走势区别，来源：德银、Haver、欧洲央行、美联储、日本央行)

　　从实际有效利率(REER)的角度来看，日本在广场协议之后最高升值达50%，而相同周期下的欧元在2015年贬值了15%，美元则贬值了6%。

(欧美日”转折点后实际有效利率走势区别，来源：德银、Haver、OECD)

　　从货币政策角度来看，欧洲和美国在次贷危机后迅速采取了财政紧缩政策(甚至有批评声音指出紧缩政策来的太早)，但日本政府却采取了缓慢放松货币政策的应对方法，配合1997年的增值税提升触发了严重的通缩。

　　核心经济数据表现迥异

　　德银表示，不仅是经济环境、货币政策以及应对方式上能看出欧洲与日本并不在“同一条轨道”上，一系列重要经济数据(失业率、核心通胀)也能反映出两者的不同。

　　在1990年一季度之后，日本的失业率并没有出现“爆炸式”的提升，与之相反的是美国和欧洲的失业率出现了迅速上窜以后以每年75个基点的速度平稳下滑，同期日本则经历了失业率长期稳步上行的糟糕状况。

(经济”转折点后欧美日失业率走势变化，来源：德银、Haver、欧洲央行、美联储、日本央行)

　　在核心通胀方面，日本直到危机发生后3年才出现了持续下降，当中只被增值税提升“短暂打断”。欧洲的核心通胀在最初快速下滑后企稳，虽然比不上美国，但位置在正增长区间肯定比日本强不少。

(经济”转折点后欧美日核心CPI走势变化，来源：德银、Haver、欧洲央行、美联储、日本央行)

　　德银认为，上述种种迹象(信贷泡沫、应对政策、核心经济数据)都已经明确显示，欧洲目前的经济轨迹与广场协议后的日本有显著的不同。虽然欧元区(欧盟)并不是完美的组织，其中“拖后腿”的意大利与日本有诸多相似点。但从整体上来看，欧元区与日本根本就不在同一条轨道上。