重回负利率时代刺激经济？预期与现实往往事与愿违

　　本文来自微信公号强债华泰论坛，作者：张继强、芦哲。

　　负利率的起源

　　2008年经济危机后，全球央行货币政策一再加码，积极救市。美联储首当其冲，联邦基金利率上限由2007年12月的4.75%猛降至2008年12月的0.25%，有效的联邦基金利率也在之后的七年中一直维持接近于零的极低水平。全球其他央行也纷纷大幅下调基准利率，并采用量化宽松刺激经济。但许多国家经济恢复仍不及预期，接近于零的利率水平大大抑制了货币政策宽松的加码空间，边际刺激愈发乏力。在此背景下，“负利率”作为利率工具的一种新手段走上政策舞台。瑞典最早曾在2009年8月将利率走廊下限降至-0.25%，之后的几年中，受困于经济疲软和通胀紧缩，丹麦、欧元区、瑞士和日本等经济体也纷纷加入了负利率的政策行列。

　　2015年12月美联储提出加息后，全球货币政策有收紧之势。但走到2018年，受国际贸易摩擦升级，欧洲经济衰退风险加大和金融市场不稳定性上升等多因素共振影响，全球经济面临下行压力。经济下行压力下，各央行政策又重返宽松。美联储率先“变脸”，自2018年下半年的“不加息”到2019年初的“提前结束缩表”，鸽派态度屡超市场预期；欧央行最新表态2019年内不加息且于9月启动第三轮定向长期再融资，“鸽声”更为嘹亮。大国货币政策外溢影响下，印度、澳大利亚、加拿大等更多央行也转向宽松，新西兰联储也暗示下次议息降息的可能性大，全球央行未来有可能转向新一轮的低利率稳经济。但与上轮宽松最大的不同在于现行利率中枢普遍偏低，大多数发达国家的基准利率高于零利率不足200bp，也就意味着传统货币政策的调控空间远不及危机前水平，央行刺激经济的力度严重受限。至此，“负利率”这一特殊的超宽松手段又重回公众视野。那么到底什么是负利率，它的作用机制和政策效力究竟如何，这是本文想要阐述的主要问题。

　　负利率的影响机制

　　利率是货币的使用成本，实体经济真正关心的是实际利率的高低，资金实际使用成本的高低直接影响着各经济主体做出消费、投资和储蓄等经济抉择。

　　实际利率=名义利率—预期通货膨胀率

　　央行通过对名义利率的调整来影响实际利率，但不可忽视预期通胀率的影响。即使名义利率已经下调至接近于零的低位，但预期通胀率的超低水平甚至是负值会极大抵消降息的政策效力，实际利率仍无法下降到央行期望的低水平，刺激经济的作用有限。而央行突破零界限下调名义利率至负水平能进一步推进实际利率的下行。

　　理论上说，超宽松的负利率水平通过扩大需求端以达到推动经济上行的效果。从提振总需求角度来看，主要有两个渠道，一是通过刺激信贷进而提振内需；二是通过降低汇率进而加强出口竞争力。从刺激信贷角度来看，企业会因低融资成本而扩大投资，而面对当期储蓄的负收益，理性消费者倾向于增加当期消费；从降低本币汇率角度看，负利率导致国内资产收益的下降，进而导致资本流出，本币贬值，利好本国产品出口。此外，负利率能够稳定通胀预期，央行救市的决定有助于提振市场信心，提高经济主体对未来的通胀预期。

　　欧元区的负利率政策

　　实施背景

　　欧央行实施利率走廊机制调控市场利率，边际借贷利率、主要再融资利率和隔夜存款利率分别是走廊的上限、中间和下限。其中隔夜存款利率指银行存放在央行过剩流动性的隔夜利率，是下限，也是负利率的政策对象，大量持有欧元债券以释放流动性。同时，为刺激银行发放信贷，缓解融资难的困境，欧央行分别于11年12月和12年2月开展两轮三年期的长期再融资操作(LTRO)，规模超过1万亿欧元，利率仅为1%。

　　自2011年11月起，利率不断下降，主要再融资利率由11年11月的2.25%下降至13年11月的0.25%，存款便利和贷款便利利率也分别由0.75%、2.25%下调至0%和0.75%，2012年7月就已达到了“零利率下限”。2013年三季度起，经济好转，但通胀持续走低。2014年5月调和CPI同比下滑至0.5%，远低于欧央行2%左右的通胀目标。实际GDP增速虽有所改善，从负区间回升至1%的水平，但整体经济仍显疲态。

　　基准利率已达零下限，但经济亟需更强烈的政策纾困。更加积极的货币政策需求下，欧央行决定对利率走廊下限(隔夜存款利率)实施负利率，于2014年6月下调存款便利利率水平至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月接连加码，分别下调至-0.2%、-0.3%和-0.4%。

　　由于基准利率构成了国债收益率的下限，在负利率的情况下，相较于将资金存在央行，商业银行购买国债的成本更低，会加大对国债的配置比重。而对于居民来讲，在持续的通缩预期下，未来商品价格会更便宜，储蓄的单位成本小于商品价格下跌的单位价格，即使居民进行储蓄，其购买力也不会缩水，这让社会接受了负利率政策的实施。

　　不及预期：信贷反弹缺乏活力，通缩日益严重

　　欧央行实施负利率的本意在于：首先，将流动性由银行内部转移到实体经济，期望超低利率能解决银行惜贷问题，挤出超额准备金增加信贷规模；其次，资金脱虚向实，通过信贷渠道进入实体部门，企业和家庭信贷的增加利于扩大消费和投资；同时，负利率也能在一定程度上压低欧元汇率，增加出口优势；从而达到刺激经济恢复，提升市场信心，稳定通胀的最终目的，但货币宽松在实际传导过程中与理想预期存在明显的差距。

　　继2014年6月的负利率政策后，2015年3月欧央行又开启新的资产购买计划(每月计划购买600亿欧元)，资产负债表开始新一轮扩张，但M2、M3与M1的差距却逐渐增大，这意味着欧央行QE政策释放的大量流动性没有在负利率的刺激下顺利流入实体经济，反而滞留在银行内部。欧央行的超额准备金在2014年6月仅为883亿欧元左右，负利率后不降反而大幅走高，至第四次加码降息后，至2016年3月增加四倍至4436亿欧元，越多的流动性堆积在银行内部。

　　作为银行和实体部门流动性转移的重要渠道，信贷增速止跌反弹，但增长动力不足。银行部门信贷同比在2014年12月转为正向增长，2016年6月持续上升至3.8%。但其中非政府部门增长乏力，2016年6月同比增速仅为0.9%，政府部门信贷成为本轮信贷回升的主要力量，同比增速一度超过10%，央行释放的流动性流入实体部门数量有限。同时，家庭和企业部门的恢复程度也出现分化。截至2016年3月，家庭贷款同比增速率先进入正区间反弹至2.2%，且消费贷相对房贷增速更快；企业贷款也回升至0.9%，但相比07年危机前15%的高增速还存在很大距离。负利率无法提振企业的融资需求，导致消费和投资增速有限，且消费者信心指数和工业信心指数自欧债危机后一直位于零水平以下，消费和投资后续支撑力不足，流动性脱虚入实的效果不尽如人意。

　　小结

　　整体来看，负利率政策在欧元区经济恢复上起到了些许作用。负利率维持两年后2016年二季度实际GDP增速才缓慢爬升至2.5%，且欧元区内部各国恢复情况也存在差异。德国经济复苏进度相对较好，失业率持续走低，实际GDP同比抬升较快，但其他国家如希腊、西班牙等受银行坏账、政治困局、经济结构等问题的困扰，失业率居高难下，经济增长滞缓，难言已从困境中脱身。

　　负利率实施后的两年中，通货紧缩问题依然严重，截止2016年6月，调和CPI同比始终维持在零附近波动，直到2017年2月才达到通胀目标。自2015年以来，英国脱欧和恐怖袭击等黑天鹅事件频发，市场对经济未来信心不足，悲观预期使得经济活力难以释放，而通胀的持续低迷长期来看必会拖累经济增速。通缩背景下，负利率带来的高流动性极易使经济体陷入“通货紧缩螺旋”，对未来物价仍会进一步下降的预期下，收入效应主导替代效应，家庭或企业反而会减少当期消费或投资，贷款意愿不足使得信贷通道自然不及预期通畅，经济难有起色。

　　日本的负利率政策

　　实施背景

　　通缩是日本经济面临的长期问题，2008年金融危机、2009年开始的欧债危机使得日本经济遭受打击，而2011年日本地震及福岛核电站事件则进一步加剧了日本经济的压力。2010年起日央行加码了本世纪以来几乎从未退出过的QE，但通缩却一直持续。2013年接任日央行行长的黑田东彦，开启质化宽松(QQE)，并不断扩大基础货币规模，受此影响，日本经济与通胀增速都有所好转。

　　但好景不长，2015年日本通胀再次回到负值区间，离2%的目标越来越远。受此影响，日央行于2016年1月29日将政策利率降为-0.1%，超出了市场对“重回零利率”的预期(此前为+0.1%)。为了控制实际影响范围，日央行创造了所谓“三级利率体系”：将商业银行在日央行的存款分为三类，分别施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其中零利率对应类别会每3个月调整一次，以保持负利率影响到的资金相对稳定。

　　由于日本央行在2016年9月又实施了收益率曲线控制(Yield Curve Control)的货币政策创新工具，导致此后负利率对于日本通胀的刺激效果更加难以衡量，16年9月之后日本信贷、汇率的好转，大概率与新货币政策工具有关。故下述对于日本负利率政策效果的分析，时间段集中在2016年1月至2016年9月。

　　信贷刺激效果有限

　　为达到刺激通胀的目标，负利率的中介目标之一是刺激信贷，而金融机构则是重要的贷款发放主体。日央行的负利率实施后，虽然通胀回升仍然遥遥无期，但日本国债收益率大幅下降，曲线迅速平坦化，压低了金融机构的利润。另一方面，日本国内银行存贷款利率虽然均有下降，但由于存款利率受到零利率的约束，绝对下降幅度(0.03个百分点)远小于贷款利率下降幅度(0.2个百分点)，使得银行盈利能力大幅下降，贷款意愿无明显提升。

　　从信贷刺激效果来看，虽然自负利率实施后，日本新增贷款和贴现平均利率有明显下降，16年1月至16年9月共下降约0.23个百分点，但日本国内银行贷款增速在此期间却保持在5.5%的水平，并未看到明显增加的贷款发放。究其原因，主要受到企业主体的拖累。日本国内银行对企业的贷款和贴现余额同比增速从16年1月3.5%下降至16年8月的2.1%。

　　日本国内银行对企业贷款增速下降从金融机构贷款态度也可得到印证，金融机构贷款态度虽然在负利率实施初期有所好转，但在实施后期态度变差，负利率并未让金融机构贷款意愿有明显提升。另外，从企业部门来看，负利率实施后，日本企业财务状况虽然持续改善，但所处商业环境却有所恶化，企业经营活动持续下行，直到2016年下半年才逐渐有所改善，受此影响，日本采矿业和制造业产出也并未有明显改善。

　　负利率实施后，日本国内银行对个人贷款的发放有明显增长，且主要刺激了住房抵押贷款的增长，消费贷款增速反而有所下降。从居民消费来看，在负利率实施后存款利率下降的情况下，日本家庭平均储蓄率仍维持在20%的水平，且有缓慢上升趋势，这主要由于在通缩预期的环境下，居民更倾向于储蓄以增加未来的消费，这也导致了消费者信心的不足。而从住房贷款来看，负利率的实施直接带动了住房抵押贷款利率的下降，刺激了房地产市场，新建公寓和二手公寓成交量均有较大幅度提升，使得家庭住房贷款增速明显回升。

　　从金融机构贷款投放、企业投资意愿以及居民消费信心来看，负利率的刺激并未使其有明显好转，在实体经济融资需求走弱的情况下，流动性脱实向虚，走向资本市场。对于日本来说，主要流入了房地产市场，2016年1月至9月，日本实际房价指数持续走高，住宅价格指数增速大幅反弹。而出于对日本经济前景的担忧，日本股市在负利率实施后，并未停止下跌趋势，直至16年下半年才触底反弹。

　　日元升值，但出口回暖

　　负利率另一中介目标则是降低本币汇率，增强出口竞争力。而对于日本来说，在负利率实施后，日元不降反升，美元兑日元由2016年1月的121下降至8月的100，而与此同时，日本出口有所回暖，增速持续上升。日元汇率与出口的背离是由于日元的避险属性所导致的。由于日本实施负利率超过市场预期，引发对日本经济前景的担忧，对日本股市形成利空的同时，多数投资者同时做多日元，导致日元升值。而在全球需求逐渐回暖的大背景下，日本出口逐步走高，推动日本经济温和复苏，投资者对于日本的经济预期也逐渐转向，使得日元于2016年三季度逐步贬值，之后日本出口进一步增长。

　　小结

　　从实施负利率的两个影响渠道来看，信贷刺激效果有限，流动性脱实入虚，本币汇率不降反升，但出口却因全球需求企稳而有所上涨。由于负利率实施的两个中介目标(信贷、汇率)并未达到预期，其对通胀的刺激效果也十分有限，直至今日，日本通胀也仅达到1%的水平，远低于其2%的目标。此外，由于在实施负利率的同时，QQE并未停止，而同年9月又实施收益率曲线控制的新型货币工具，所以负利率对于信贷的刺激效果并不好直接衡量。总体来看，负利率对于刺激通胀和稳定经济的作用十分有限。

　　负利率政策效果评价

　　从负利率实施的历史经验来看，结果不尽如人意。首先从刺激信贷的角度来看，对于负债供给端商业银行来讲，由于负利率对存贷款利率下降幅度存在一定的不对称性，会导致银行的盈利水平下降，而在经济不景气的背景下，银行不良贷款率高企，进一步限制其贷款意愿。从需求端来看，负利率的实施并未促进企业投资以及居民消费的意愿。对企业来讲，一方面由于“未来融资愈发容易”预期的形成，大量企业选择推迟融资，控制借贷成本，另一方面由于对经济的悲观预期，企业经济活力不足，造成了企业借贷需求并未明显增长。对居民来讲，在通缩预期下，未来商品价格会更便宜，居民倾向于储蓄以增加未来消费，导致消费意愿不高。

　　信贷供需两侧的限制导致大量投放的货币回流至央行表内。其次，从降低本币汇率的角度来看，由于欧元区无此目标，仅从日本的经验来看，日元汇率不降反升，但出口却因全球需求企稳而有所上涨。实质上，负利率也并未通过降低本币汇率，增加出口竞争力进而扩大外需。最后，从稳定通胀目标的角度来看，负利率的实施让市场加重了经济悲观和通胀紧缩预期，需求进一步收缩。欧元区在负利率实施两年半后才达到2%的通胀目标，而日本通胀至今仅为1%的水平，仍未达到其2%的通胀目标。

　　而最新的研究，则认为负利率的政策效果会好于历史经验。目前，美联储立场才稍稍转鸽，加息还未完全偃旗息鼓，有关“负利率”的讨论就已经迫不及待地登场了。先是旧金山联储在2月初发布的报告中称，在金融危机引发的大衰退时期，美国如果采用负利率，可以减轻经济衰退的深度，并加速复苏。次日，国际货币基金组织IMF也发表有关负利率的文章，支招如何让负利率更有效地发挥作用，提出建立一个电子货币和纸币的双重货币体系。这种方法可以弥补在负利率环境下，人们选择把钱从银行取出藏在床垫下的“漏洞”，从而将货币政策完全从零利率下限中解放出来。

　　在当前的货币政策研究框架体系下，负利率的主要评判还是“负面效应”大于“正面效应”，但问题是大量负利率研究出现的时期还是主要集中在08年金融危机的末期，无论学者和官员都寄希望于伴随危机结束，各国能够将基准利率调回08年之前的水平(即所谓的货币政策正常化)，然而十年过去了货币政策正常化的效果并不尽如人意。假如全球性经济危机又至，那么除了美国，其他大量发达市场可能不得不选择常态化的负利率政策。而新兴市场还有一定区间的安全垫，届时全球“准/半负利率时代”可能成为一个选项。下一轮经济周期，全球经济大概率步入“低通胀、缓增长”的新阶段，如何使用更有效的货币政策(包括负利率政策)是未来各国货币当局和学界都将面临的重要课题。

　　风险提示

　　1、美联储超预期加息。若2019年美联储加息次数大于两次，中国境内外资可能会加速涌入美国，不利于国内投资。

　　2、中国债务风险爆发。若产能过剩与供给不足的结构性矛盾、宏观杠杆率高企、房地产泡沫、地方政府债务过重等问题集中爆发，中国可能出现瞬间剧烈调整的“明斯基时刻”，引致金融危机。