从美元外汇掉期市场看海外机构美元流动性问题

　　作者：胡珊珊，建行金融市场部

　　在3月的月报中，我们曾提到美元流动性趋紧对美元指数的影响正在发生变化[1]。2007年次贷危机前，美元流动性与美指之间并无明确关系；但在次贷危机之后，情况变得不一样，市场动荡时刻，二者走势的一致性明显提升。对此，我们曾指出一个重要的原因是因为海外美元供需不平衡的现象加剧。由于掉期是海外机构获得美元流动性的重要方式。因此，我们此次将对掉期市场进行分析，进而对海外美元流动性问题做进一步的深入探讨。

　　外汇基差互换是衡量海外美元借贷成本的主要指标。它比较了在货币市场融入美元与通过外汇互换获取美元的成本，负值表示通过货币互换借入美元比直接在货币市场上融入美元的成本更高。理论状态下，因为套利的存在，二者之差将接近0。2008年金融危机之前，外汇基差长期维持在0附近；而在2008年之后，两者之差长期为负。

　　新冠肺炎疫情在全球范围内开始发酵后，金融市场陷入混乱，欧元兑美元货币互换基差一度扩大至-86BPs；日元兑美元货币互换基差扩大至-144BPs，美元相对于日元的紧缺程度甚至已超过次贷危机之时。可见，金融危机之后，市场结构已发生变化，以致美元需求愈发处于紧平衡的状态。

　　2008年金融危机之后，美元外汇互换市场供需矛盾不断深化

　　通过外汇互换获取美元的需求主要来自于三方面。一是银行，出于审慎监管原则以及风控的需要，银行一般不会持有大量的外汇敞口，而是通过货币互换来调剂头寸。BIS研究发现，加拿大、日本以及瑞士的银行是外汇互换市场上主要的美元净融入方。二是非银行金融机构，比如，保险机构、对冲基金等会利用外汇远期合约来对冲投资组合风险，利用货币互换将其外币债务转化为本币债务；三是非金融机构，如企业会利用短期外汇掉期和远期合约来对冲进出口贸易中的货币错配风险。而美元外汇互换供给主要来自于美国的银行以及其他金融中介。

　　金融危机之后，各方面原因叠加导致美元外汇互换市场供需矛盾加剧。

　　需求方面，全球范围内负利率债券的广泛出现，增加了海外机构配置美元债的需求，进而极大的增加了衍生的美元互换需求。由于日本和德国的10年期国债收益率先后落入负值，其国内金融机构有较强动力增加海外高息资产的配置。而美国债券市场利率维持在正区间，市场庞大，因而成为这些国家机构的首选。BIS的数据显示，亚洲的寿险公司持有了1.5-2万亿美元规模的外币债券，其中多数为美元债券。

　　而这些机构在配置美元债券的同时，需要通过掉期来对冲掉其货币错配的风险。全球金融系统委员会的数据显示，此类投资组合中使用的大部分外汇对冲工具的到期日较短。使用三个月掉期对冲一个2万亿美元的投资组合将需要每三个月滚动9600亿美元的美元掉期，即每月需要建立3200亿美元的美元掉期头寸。海外机构庞大的美元资产，最终形成了庞大的外汇掉期需求。

　　供给方面，受金融危机后严格的金融监管规则影响，美国金融机构提供外汇互换的能力被大大削弱。次贷危机后，因银行总资产增长缓慢，加之监管压力增大，银行提供外汇对冲服务的意愿降低，其实际发挥的作用也越来越小。同时，也有部分研究结果显示，银行提供外汇对冲服务的意愿和美指的强弱挂钩。当美指走强时，银行提供外汇对冲的意愿降低，因而部分货币对美元的互换基差更容易出现负值。而2008年来，美元指数基本处于上升通道，2015年后则基本在90以上高位震荡。

　　剧烈的市场波动，使得供需矛盾激化并最终演变成严重的流动性问题

　　新冠肺炎疫情爆发在全球范围内爆发后，恐慌情绪令全球市场进入剧烈动荡，甚至出现了风险资产与避险资产的无差别抛售。美元的供需紧平衡状态被迅速打破。

　　从供给方的角度来说，在市场剧烈动荡时期，不确定性令银行囤积美元的需求提升，提供美元对冲业务的意愿降低。同时，企业急于通过透支信贷额度在危机期间筹集资金，这也挤占了商业银行可以在其他领域投入的额度。从而使得外汇掉期的供给压力大大增加。

　　与此同时，需求反而进一步增加。外国的银行主要①通过其在美国的子公司拆入或进入欧洲美元市场拆入美元；②通过其在美国的子公司参与美国本土的回购市场；③发行商业票据或者大额存单融入美元；④货币互换[2]这四种方式获得美元。但由于①②方式要求极高，仅个别机构能够参与，因而发行CP或CD以及货币互换就成为外国银行获取美元的主要方式。但疫情期间，美国货币市场几乎冰封，CD和CP发行难度大大增加，货币互换几乎成了仅存的美元融资方式，大量机构转向通过互换寻求美元流动性。供需矛盾的激化，最终恶化成了海外机构严重的美元流动性问题，从而导致外汇互换基差的大幅度负偏离。

　　通过观察欧元对美元及日元对美元的货币基差互换可见，实际上从今年1月开始，美元的融资压力便开始逐步提升。3月初，市场陷入了剧烈调整，美元相对于欧元、日元的紧缺程度迅速增加，其中，欧元在3月16日达到顶峰，日元在3月19日达到顶峰。

　　美联储与主要央行大规模的货币互换缓解了海外机构美元流动性问题

　　在全球美元流动性趋紧的状态下，美联储与外国央行进行了一系列货币互换操作，向全球提供了美元流动性，改变了市场的紧张局势。第一步，对五家已建立常备互换额度的央行——加拿大央行、英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行，美联储降低了互换的资金成本，并在原有的短期 互换协议上增加了长期 互换协议，此外短期互换的频率也从每周一次增加到每天一次。第二步，美联储与另外9家央行建立了临时货币互换额度 。第三步，美联储为外国和国际货币当局建立了一个新的临时回购工具，FIMA账户持有人可以暂时将其持有的美国国债换成美元，然后再向其辖区内的机构提供美元流动性。

　　在宣布降低互换资金成本，并引入长期限的互换协议后，欧元的互换基差明显缩窄；在增加了互换操作频率后，日元的互换基差明显收窄；在将韩国央行列入互换对象名单后，韩元的互换基差明显缩窄。目前，3个月期的欧元对美元的货币互换基差为-15BPs，日元对美元的货币互换基差为-19BPs。可见，美联储与其它央行之间的货币互换协议起到了降低海外美元融资成本的作用。

　　图1：欧元及日元对美元的3个月互换基差

　　当然，美联储推出的其它措施也起到了一定的辅助作用。如商业票据融资便利、一级交易商信贷便利和货币市场流动性便利等一系列政策工具。商业票据市场的美元融资压力降低也能缓解外汇掉期市场的压力。

　　未来海外机构美元流动性问题可能仍将不时出现

　　金融全球化增加了各国金融机构之间的互相联系，因而使得金融风险能在全球范围内广泛传播，但各国央行作为执行稳定金融市场的“最终贷款人”仍遵循“属地原则”，这种不匹配在本次新冠疫情引致的金融市场动荡中广泛暴露，并导致了严重的流动性问题。

　　虽然美联储并不愿意承担全球央行的责任，但此次海外美元流动性问题的解决仍严重依赖于美联储大规模的货币互换及创新的债券回购业务，美联储事实上承担了全球央行的“最终贷款人”责任。因而，在这一问题没有得到真正的制度化解决之前，海外机构面临的美元流动性紧张问题可能仍会在风险事件爆发的催动下不时出现。

　　[1]《流动性冲击对美指的影响正在发生变化》，《金融市场研究月报》——2020年第3期。

　　[2]货币互换与外汇掉期是等价的，区别仅在于报价方式。