美联储眼中的美国经济：长期低通胀、零利率、较高失业率
导读
美联储6月维持利率不变，符合预期；点阵图预计2023年前维持零利率，PCE显著低于市场预期值。鲍威尔宣称将继续讨论收益率曲线控制。
摘要
点阵图和预测表显示，2023年前恐难达到通胀率目标。基于失业率难以在2023年前达到自然失业率，美联储预计2023年前不会加息。美联储预计2020年底失业率为9.3%，但是预测区间显示内部分歧较大，说明劳动力市场仍存较大不确定性。由于高失业将压制通胀率回升，美联储预计2020年至2022年PCE分别为0.8%，1.6%和1.7%，最高预测值为2022年的2.2%，远低于媒体统计的市场通胀预期。
为什么通胀将长期疲软？四大因素支撑通胀难以显著回升：失业率绝对水平为大萧条以来最高值；经济重启后劳动供给上升将压制薪资增速；居民债务总量仍在上升，固定利息支出将在公共卫生事件结束后重启；近期M1和居民收入的高增速主要来自财政转移支付，未来存在较大不确定性。由于经济预期存在较大不确定性，居民的预防性储蓄欲望较强，可能压制消费支出和PCE。
为什么货币超发未必带来高通胀？美联储史无前例的货币政策导致M2增速“突破天际”，引发高通胀的担忧。实际上，货币超发未必带来高通胀，关键看经济体所处发展阶段。值得注意的是，企业部门债务增速仍没见下降。
中长期看，四大因素支持通胀疲软。除了企业未进入去杠杆周期以外，居民的债务总量仍在上升。受益于国会CARES法案，联邦机构持有的学生贷款和住房贷款利息均被延长或豁免至公共卫生事件结束之后，短期内居民的流动性压力有所下降。另一方面，政府转移支付大幅上升，基本上弥补了公共卫生事件期间的居民收入损失。由于公共卫生事件的特殊性，M1同比大幅上升将大幅推升通胀的历史经验可能难以适用，主要原因并是M1的来源发生了巨大变化。但货币超发未必带来高通胀，关键看经济体所处发展阶段。这个链条的难点在于企业杠杆率已经处于历史级别，加杠杆投资的能力可能有限。因而，美联储反复强调政府应加大投资来激活经济。美联储寄望的投资方向主要是基建和房地产，不希望看到超发的货币流向金融市场，催生资产泡沫。5月纽联储居民调查数据显示，3年期通胀预期仍旧稳定在2.6%。
风险提示：全球经济复苏不及预期，公共卫生事件进一步恶化，地缘政治摩擦加剧。
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