美元9年牛市即将告终？

　　上周，美元指数基本上没掉下过100整数关口下方，无论黄金、美股怎么动荡，美元都强势不改。

　　不过Arkera外汇和全球宏观策略师帕特尔(VirajPatel)表示，从周期性的角度看，美元可能即将迎来巨变时刻。

　　按照帕特尔的说法，在过去的45年里，一个典型的美元趋势周期持续的时间大约为6到7年，单个周期的平均变化率为34%。按照业内普遍认知，我们现在正处在始于2011年8月的美元牛市之中。而从那时开始，美元指数已上涨了36%，牛市周期持续时间几乎长达9年。

　　如今，适逢市场巨变，美国经济遭遇了可能是二战后最严重的打击(从多项经济数据可以得出这个结论)，美元是否即将见顶并开启新一轮熊市周期？

　　带着这个问题，我们今天一起来好好梳理一下，影响美元未来走势的种种因素，以及市场各项先行指标所发出的信号。

　　01美元熊市的特征

　　按照帕特尔的说法，虽然美国经济很不济，但美元牛市还没完——至少现在美元还没有出现入熊的迹象。

　　“当我们审视自1975年以来的美元熊市特征时可以发现，那些导致美元大幅下跌的周期性和结构性宏观因素，目前大多没有出现。而已经出现的熊市信号，影响还微乎其微。相反，在全球经济同步衰退的时期，市场内高涨的避险情绪会继续支持美元涨势。”

　　那么美元入熊前，会出现什么趋势呢？又或者说，美元熊市有哪些特征呢？我们可以总结出以下几个关键因素。

　　特征一：美元的相对利率优势大幅下降

　　这一点就不用多做解释了，利率永远是货币汇率的决定性因素。

　　特征二：美国GDP增长乏力

　　事实上，过去这9年里，美国GDP增长速度的确一般般，所以在疫情爆发之前，衰退论就已经被多番提及。然而，和美国相比，其他发达经济体的GDP增长也不见得有多强劲。总的来说，美国与其它发达经济体的经济差距正在缩小，但尚未来到趋势逆转的阶段。

　　特征三：美国政府债务负担加剧

　　这个美元熊市特征，毫无疑问已经出现了。数据显示，美国政府财政赤字和经常账户赤字的共同扩大，推动了美国债务的疯狂上升。而根据历史经验，美元熊市周期一般在政府债务开始扩大后的2-3年内出现。除此之外，美联储资产负债表也在迅速膨胀，这将给美元造成更大压力。

　　特征四：全球贸易和制造业活跃指数高企

　　在世界贸易增长速度高于趋势水平的时期，离岸市场美元供应充足，不利于美指上行。

　　特征五：财政部或美联储开始干预汇市

　　在历史上，无论是美国财政部还是美联储，都甚少直接干预美元汇率。除非美元出现明显的畸形走势(汇率过高或过低)，否则美联储和财政部都不会出手。

　　从上面这些分析来看，除了符合债务负担和美联储资产负债表膨胀这一条特征之外，美元其他熊市特征都没有出现。相反，疫情过去后，世界经济还存在太多的不确定性，在这种情况下，美元通常是投资者的最佳避风港之一。

　　02不可忽视的熊市信号

　　除了市场上并未出现太多熊市信号之外，很多投资者可能会忽视一点：与2008-2009年的经济危机期间相比，美元在本轮危机中的走势也要坚挺许多。

　　美联储在3月份开始陆续实施一系列宽松政策，祭出了包括无限QE、零利率在内许多纾困措施，但美元依然继续走强。帕特尔认为，在全球经济陷入衰退、跨境贸易疲弱以及固定收益资产表现相对较差的宏观背景下，美元表现出了比次贷危机期间更强的韧性。

　　不过需要注意的是，美联储放的水对美元不会毫无影响，当美元进入危机时，美国糟糕的经济基本面会成为一个不可忽视的重大利空。

　　数据显示，国际清算银行美元汇率指数显示，截至2020年2月，美元汇率被高估了14%。前期被高估，加上美联储实施了比次贷危机期间更强烈的干预措施，美元入熊也不是不可能的事情。

　　接下来，投资者最应该关注的，还是美联储的政策。

　　数据显示，自2018年10月以来，美国与主要贸易伙伴的相对利差已下降约180个基点。本来考虑到不少发达国家都生活在零利率或负利率环境下，美元的吸引力依然有所保障。但如今，美联储要将利率降至零，优势自然也就不复存在了。而近段时间，有关负利率的讨论开始兴起，更让美元多头嗅到一丝不同寻常的信息。虽然美联储一众官员纷纷表明态度，但交易员依旧蠢蠢欲动加码押注。

　　目前为止，美联储的宽松政策已经基本消除了美元的套利优势，不过还不至于让美元贬值。但要是美国真的进入负利率时代，那结果可就难以预料了。

　　当然，投资者还需要注意一点：面对衰退威胁的不只美国，全球各大央行都有进一步降息的可能。未来几个月，我们肯定会从欧洲央行、英国央行和日本央行的动态，值得期待。

　　03美元入熊的导火索何时出现？

　　正如前文所说，美元会否入熊的关键，在于美联储的货币政策路径。目前美联储对于负利率的态度是相当排斥，但未来的事不好说。接下来，投资者需要关注两件事：美国经济复苏轨迹以及市场对负利率的定价。

　　一方面，没有人会忽视美联储对负利率的担忧，毕竟这个神奇的政策会对美国公开市场结构、银行和货币市场基金体系产生严重的负面影响。但从市场的押注来看，交易员明显不相信美联储已经就此打消实施负利率的所有可能——最好的证据就是，资产负债表还没有停止扩张，这就意味着美联储还在继续加码宽松。

　　从周期性规律的角度看，过去18个月高达180个基点的利差缩幅，并不足以触发美元入熊——因为过去两次美元大幅下跌时，美国和其他发达经济体的相对利差都缩小了300个基点左右。因此，只要美联储一天不打开负利率这个魔幻的大门，美元就一天不会轻易入熊。

　　另一方面，关于美国经济的前景，目前外界还有很多争论。尤其是传说中的V型反弹会不会出现，更是一个很大的疑问。

　　目前，有经济学家认为欧美疫情的爆发期已经过去，随着各地陆续解封，全球经济会从衰退阶段逐渐过渡到反弹阶段。然而，现在还很难预测经济复苏的程度和速度将会如何。

　　历史数据显示，在过往的美元熊市周期中，美国和欧洲的增长差距往往会扩大约2%。也就是说如果美国的经济复苏速度比其他主要经济体慢超过2%的话，美元就真的有危险了。