新冠疫情是否动摇了美元地位？

　　亚金协智库部|朱元倩 文君

　　自新冠病毒疫情在全球爆发以来，全球经济贸易受到巨大冲击，导致全球避险情绪急剧升温。作为当前国际最大储备货币、结算货币的美元，其需求量大幅攀升，进而推动美元指数持续走高。相关数据显示，美元指数从3月9日的最低点94.6343迅速升至3月20日的102.9971，涨幅高达8.84%，此后虽稍有下跌，但仍维持在100左右的高位区间震荡，美元的避险资产属性彰显无遗。当前，疫情已对全球的经济贸易活动带来了巨大冲击，甚至可能会对未来的全球经济金融格局产生影响。在全球“去美元化”的大趋势下，新冠疫情的冲击和石油价格的波动或将让建立在“石油美元”基础上的美元霸权地位面临更大的挑战。

　　一、近年来美元霸权的地位是否松动

　　布雷顿森林体系确立了美元本位的国际货币制度和运行机制，并最终奠定了美元的霸权地位。近一个世纪以来，虽然“去美元化”的呼吁不绝于耳，美元在外汇储备和跨境支付结算中的占比也持续下降，但真正能与美元抗衡的传统货币尚不存在。

　　美元作为锚定货币比率有所下降

　　由于在全球货币体系中的霸权地位，美元已经成为了国际贸易与国际金融产品的主要计价货币，很多国家也采用盯住美元作为主要的汇率锚。国际货币基金组织从2010-2018年关于货币政策框架的统计表明，美元作为汇率锚定货币的国家比例一直在稳步下降，从2010年的26.5%下降到2018年的19.8%。根据国际货币基金组织《外汇安排和外汇限制报告》，中国货币人民币、阿塞拜疆货币马纳特、哈萨克斯坦货币坚戈、埃及货币埃及镑、尼日利亚货币奈拉、巴基斯坦货币卢比、安哥拉货币宽扎陆续放弃了盯住美元的做法，转为其他的货币政策框架。这也从一定程度上反应了各国货币政策框架对钉住美元的青睐逐步减弱。然而，美元仍旧是许多重要金融资产、原材料、粮食、能源、等重要国际战略物资的计价货币，GDP等国际经济指标也采用美元衡量。

　　表1：货币政策框架和汇率锚

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　　美元在外汇市场上仍占绝对优势

　　截至2020年4月，全球范围内发行流通中的美元金额达到18874.36亿美元，根据数据统计，有超过50%以上的美元在海外流通。而在外汇市场上，美元仍占绝对优势。在国际标准组织统计的清单中，全球共有185种货币，其中，与美元有关的外汇交易占比达到85%。排名第二的为欧元，仅占40%；第三为日元，占比20%。根据国际清算银行2019年4月的调查，全球十大交易最频繁的货币组中，涉及美元兑换的货币组有九组。其中仅欧元/美元与美元/日元的兑换占比已超过50%。

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　　图1：十大日交易最频繁的货币组

　　美元在全球外汇储备中占比持续下降

　　考虑到美元作为国际货币的优势，各国央行在外汇储备中往往持有大量的美元。根据国际货币基金组织的数据显示，美元在全球官方外汇储备货币构成的所占比重在2001年第二季度曾攀升至72.70%，而后的20年间整体呈现滑落趋势，在2019年的第四季度占比降至60.89%。作为第二大外汇储备货币的欧元，在过去的几十年时间始终处于20%-30%左右的区间内，仍与美元保持着较大的差距。然而，随着新兴经济体的迅猛发展，以人民币为代表的新兴经济体货币已逐步在国际舞台扮演更加重要的角色，未来或将蚕食美元在全球外汇储备中的份额。

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　　图2：官方外汇储备货币构成

　　美元在全球跨境支付优势略有削减

　　自布雷顿森林体系建立伊始，美元在国际跨境支付结算业务中始终被作为主要结算货币，并占据着统治地位。2020年4月，在交易最频繁货币所占份额的统计中，美元仍旧处于垄断地位。同时，在全球经济贸易活动中，有60%以上的交易都是依赖美元来完成。因此，对于大多数国家而言，往往需要通过“本币--美元--外币”的交易模式开展跨境经贸支付。其中，不仅仅要承担不菲的外汇兑换手续费，还往往面临巨大的汇率波动风险。

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　　图3：交易最频繁货币所占份额

　　为减少美元汇率剧烈波动的影响，全球各国不断扩大国际金融合作的“朋友圈”，国际自贸区、货币互换协议纷纷出台，不断加大本币影响力的建设，以期进一步降低对美元的依赖。据统计，单就中国而言，已与近40个国家签署货币互换协议，金额超过3.5万亿元，俄罗斯也与中国、伊朗、土耳其等国达成了货币互换协议，而东盟国家也在努力扩大东盟货币互换基金额，吸收全部东盟成员参与其中，力图为稳定东盟经济发挥作用。据SWIFT数据显示，美元在全球跨境支付交易额中的占比已从2015年12月的47.87%下降到2019年12月42.22%，而该占比在2020年2月继续下跌至41.48%，美元作为跨境支付主导货币的优势有所削减。

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　　图4：全球支付的货币构成

　　美元指数和美债收益率趋势下行

　　由国际间供需关系决定的美元指数和美国国债收益率能够很好地体现国际投资者对美元的持有意愿，也能在一定程度上反映美元的地位强势与否。

　　美元指数是美元国际价值的主要基准，也是世界上最广泛认可的公开交易货币指数。图5显示了美元指数从1971年至2020年的波动情况，从长期来看，美元指数呈现较为明显的下行趋势，从19世纪80年代的最高点160下探至2009年近60的低位，尤其是2008年全球金融危机爆发后，伴随着美联储的多轮量化宽松政策，美元大幅度贬值，美元指数持续创出新低。虽然，2012年以来美联储逐步开启“渐进加息” 推动美元指数实现了阶段性上扬，但是仍然无法从根本上扭转美元指数长期下行的趋势。

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　　图5：美元指数历史变化

　　从美国国债的利率来看，以最具代表性的10年期美国国债利率为例，其收益率下降趋势更为明显，已从1981年的近16%，下降到近年的2%-4%区间，并多次跌至2%以下。尽管和一些在近年来的“降息潮”中步入“负利率”时代的国家相比，10年期美国国债利率尚未步入“负利率”区间，但是在2020年3月9日也曾跌至0.54%的低位，国债利率的走低也在一定程度上降低了美元资产的价值和吸引力。

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　　图6：10年期美国国债利率

　　二、后疫情时代，美元面临的挑战

　　与黄金不同，一国的信用货币在世界货币体系中以“世界货币”的形式发挥作用，具有严格的先决条件，且矛盾与危机并存。因此，当其作为国际货币的环境和条件发生变化时，国际货币的地位将有可能遭到挑战。在此次疫情的冲击下，美元作为国际货币的基础难免受到一定程度的冲击。

　　流动性危机下的强势美元

　　近期，由新冠疫情影响，全球各国纷纷封城闭市，市场恐慌情绪此起彼落，全球金融市场开启“暴跌模式”。各国投资者纷纷抛售资产以换取美元，黄金价格经历大幅下跌，美元成为了唯一的避险资产，市场已出现了“钱荒”导致的流动性危机。然而，强势美元的背后却隐藏着美元霸权被削弱的可能性。

　　其一，流动性危机或将引发资金链断裂，形成循环式下跌。流动性危机将推动融资成本大幅上升，让本就深陷经营困境的企业进一步雪上加霜，可能会带来更大的破产潮和失业潮，对全球经济复苏产生巨大的压力。

　　其二，美元的强势也会导致海外资本离开当地市场，回流美国，甚至可能为新兴经济体的金融危机埋下伏笔。例如，20世纪80年代的拉美金融危机，美元持续高涨，涨幅高达16.8%，推动资本回流美国国内，引发了此后拉美国家的一系列危机，而90年代的亚洲金融危机也出现了类似的现象。对此，以美元为主导的单极化国际货币体系或将加速全球“去美元化”的进程。

　　量化宽松下美元的溢出效应

　　受疫情影响，美联储在3月3日以及3月16日，分别紧急降息50个基点和100个基点，将联邦基金利率目标区间下调到0%至0.25%，同时宣布将推出高达7000亿美元的量化宽松计划，随后，美联储于3月23日宣布执行开放式量化宽松政策，且表示将购买必要规模的国债和机构抵押贷款支持证券，以支持市场平稳运行和货币政策有效传导，并把机构商业抵押贷款支持证券纳入购买范畴。这些量化宽松政策的推出，虽然在一定程度上缓解了美元的流动性危机，但是也同时带来了隐患。

　　其一，拖累全球经济复苏。大量流动性注入市场将促使美元贬值，随之而来的“流动性溢出”可能导致其他国家货币升值，这将严重抑制部分国家，尤其是依靠外需拉动的发展中国家的出口贸易，进而可能损害其经济发展。对于管制尚未完全放开的发展中国家来说，为了对冲流动性而被迫发行超额的本国货币，可能会发生较为严重的输入型通货膨胀。

　　其二，过度消耗美元的信用。美元从根本上说，是以美国市场为基础的信用货币，疫情之下，美国经济萎缩、供给减小，持续注水所带来的“溢出效应”或将过度消耗美元信用。出于金融风险防控的考量，势必倒逼部分国家加速推动“去美元化”进程。近期，柬埔寨因为其央行已无力推行扩张性经济政策调控本国经济，为挽救企业，不得不呼吁“去美元化”，号召国民重新用回本国货币瑞尔。

　　地缘政治博弈对美元体系的冲击

　　为遏制疫情的持续扩展，全球各国从2020年上半年实施封国封城、停产停业的防控措施，全球经济活动受到极大影响，直接导致作为“工业血液”的石油需求大幅度减少。基于地缘政治原因，石油出口大国俄罗斯与以沙特为首的OPEC国家为抢占市场大打价格战，导致全球油价从年初的60美元/桶以上跳水到3月底的20美元/桶。此后两国间虽进行了多轮减产提价商谈，但终因利益诉求不同难以达成实质性的减产协议。全球油价也于4月持续狂跌，美国WTI原油价格甚至创出史上首次负值价格。

　　由于以石油美元体系为代表的大宗商品美元定价模式的存在，直接迫使大宗商品进口国不得不持有大量的美元作为国际外汇储备，因此，本轮石油价格的暴跌将在全球范围内大幅减少美元的使用。同时，由于全球疫情的持续，全球各国对石油的需求也必将萎缩。在全球石油供大于求的情况下，极有可能形成买方市场。一旦买方市场形成，购买方将具有更大的议价能力和话语权，可能形成使用本币而非美元开展石油贸易结算的局面。这将对石油美元体系造成不可估量的冲击，美元的全球霸权地位也将难免受到影响。

　　此外，基于经济、金融和地缘政治风险因素的考虑，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国纷纷降低美元在本国外汇储备中的比例，实施多元化国际储备投资政策。俄罗斯自从2014年与2018年两次遭遇美国制裁后，加速了经济和金融体系的“去美元化”进程。根据俄罗斯央行的数据显示，美元在其外汇储备中的比重，已经从2018年3月的43.7%迅速下降到2019年3月份的23.6%。同时，伊朗、委内瑞拉等国也已正式启用人民币等货币作为主要外汇结算货币，逐步走上摆脱美元依赖之路，这或将削弱美元的全球主导地位。

　　三、美元作为国际货币所面临的挑战

　　一国的信用货币可以凭借政府信用在国内流通，但是升级为国际货币，则必须同时具备以下条件：一方面，信用货币发行国要有强大的经济实力，在国际经贸活动中占据极其重要的地位。因为只有当它同各国建立起广泛的贸易、金融联系，并能够大量输出商品和资本时，该信用货币才会被国际社会广泛认为并大量使用。另一方面，这种信用货币币值必须具有相当大的稳定性，能够保证购买力的相对稳定，由于任何信用货币本身都是没有价值的，要保持其稳定性，其发行国就必须具有足够的黄金储备。此外，对于仅仅在部分国家获得认可和使用的某一国家信用货币远不能称之为国际货币，只有已经成为正式的国际储备货币，并被全球所有国家普遍接受和广泛使用，才能成为国际货币。因此，美元作为国际货币也必须满足这三项前提条件。

　　当前，美国综合国力在全球范围内依然首屈一指，其经济、军事等实力仍处于霸主地位，美国在全球众多领域始终保持较强的话语权，这都构成了支撑美元霸权地位的坚固后盾，因此，美元的霸权地位在短时间内将难以被撼动。那么，未来美元将何去何从，可能将更多地取决于以下几个方面：

　　美国经济增长面临较大冲击

　　从历史上看，每一次全球经济新霸主的出现将带来新的国际货币的更新换代。从早期的依靠海上实力称霸的西欧强国到近代凭借工业革命崛起的英国，再到当今的美国莫不如此。美元在二战后取代英镑成为新一代国际货币的根本原因正是美国经济实力的强势崛起。

　　图7：1400年以来的国际储备货币的演变

　　因此，美元要想继续维系其全球霸权地位，必然离不开美国经济的持续强盛。但是，近年来，由于以美元为核心的国际货币体系具有与生俱来的不稳定性，导致全球较大规模的金融危机时有发生，美国经济也时常出现衰退的窘境。而且自上世纪90年代以来，美国经济增速已降至5%以下的低速区间，尤其是近年来，美国经济增速下降到了2.5%左右。2020年第一季度，美国实际GDP较去年同期萎缩4.8%，为2008年的国际金融危机爆发以来单个季度的最大跌幅，这可能也将标志着美国经济衰退大戏正式拉开序幕。据相关机构预测，受本次新冠疫情影响，今年美国经济大概率将再次进入衰退，并难以迅速走出。一旦美国经济难以保持强盛，难免引起国际社会对美元的担忧，美元的国际霸权地位也必将受到冲击。

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　　图8：美国经济增长率

　　同时，“一超多强”的世界经济格局正向多极化发展过渡，将有更多的势力异军突起。以中国、印度等新兴经济体为例，随着其不断发展，必将在国际经贸活动和国际货币体系中获得更多的话语权。KPMG对全球32个最大经济体的2050年最新长期增长预测显示，新兴市场的平均增长速度可能是发达经济体的两倍左右。因此，到2050年，世界七大经济体中的六个将被新兴经济体替代。这些不断走向世界经济舞台中央的经济体，在未来极有可能对美国的经济霸主地位形成威胁，也势必会对美元的全球霸权地位造成冲击。

　　美元币值稳定面临严峻挑战

　　在布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩。自此，美元作为建立在国家权利基础上的一种信用货币发挥着国际货币的作用，只有保证美元币值的相对稳定，才能保证货币发行国的信用，才能真正被全世界所接受。

　　由于美元发行由独立于政府之外的美联储严格控制，美联储的独立性使得美元币值保持了相对稳定。美国建国两百多年来，年均贬值率只有0.06%。据相关数据显示，1925年的100美元相当于1913年的57.89美元。1963年的100美元相当于1913年的32.35美元。1993年的100美元相当于1913年的6.85美元。2019年的100美元相当于1913年的3.87美元。虽然美元的实际购买力在过去一百多年里也出现了一定的下降，但美元的价值相对于世界上其他货币仍然是最稳定的。

　　但是，为应对本次疫情的冲击，美联储选择了开启非常规货币政策，从长远来看，如果持续执行非常规货币政策，例如“无限量QE”，虽然在短期内对有利于缓解美元流动性风险的燃眉之急，为经济实体注入更多流动性，但是从长期来看，这种做法实际上就是将风险转嫁给全球，尤其是本币与美元高度挂钩的国家，目前已有部分国家不堪重负，在后疫情时代也很可能导致全球流动性泛滥，助长资产泡沫的形成，为系统性金融风险埋下隐患。因此，无论是鉴于国际储备保值增值还是防范系统性金融风险的目的，美元币值能否保持稳定都将左右国际社会对美元的信心，也将决定全球“去美元化”的进程。

　　多边货币仍不具有挑战美元地位的实力

　　传统国际货币都是以国家信用为担保的主权货币，具有与生俱来的本质缺陷，难以完美解决特里芬难题，甚至容易导致其主权货币的私有属性凌驾于全球货币公有属性之上，诱发更多的金融动荡。因此，有学者曾建议，在国际金融合作深化的过程中，使用多边货币成为世界的“主要储备资产”不失为一种选择。例如由国际货币基金组织为各成员国创造的特别提款权，其价值基于一篮子货币而确定，可能为构建更加多元、公平的国际货币体系提供支持。但是，当前SDR尚不足以取代美元成为国际货币，SDR仍缺乏全球流动性，全球尚不存在可用于SDR交易和对冲的市场，而SDR仍主要应用在国际金融机构和主权国家等官方领域之间使用，还未应用于私人领域。

　　未来的世界货币或将在libra和数字美元中产生

　　虽然短期看，传统的单一货币和多边货币都难以对美元的国际货币地位形成挑战，但是在金融科技力量的推动下，不得不关注数字货币可能以其独特的设计、灵活的机制、稳定的币值、便捷的方式形成一股不可忽视的力量，并最终改变全球的货币格局。

　　当前，世界各国央行都在不断努力地推进数字货币计划。3月27日，沉寂已久的“数字美元基金会”在官网发声，表示“数字美元项目”正在研究设计方案，准备为美国引入一种代币形式的央行数字货币。4月17日，中国人民银行数字货币研究所表示数字货币和电子支付工具将在苏州，深圳，成都，雄安四地，以及未来冬奥会场景进行内部封闭试点测试。据不完全统计，目前已有俄罗斯、瑞典、英国、法国等12个国家和地区宣布研发法定数字货币。

　　与此同时，Libra协会发布了Libra2.0白皮书，作为以区块链为基础的一种数字货币，Libra的超主权货币的本质、由真实资产储备提供的稳定性、便利的流通性将使其可能在替代弱势主权货币，巩固强势主权货币的同时，成为在全球货币体系再平衡中取代美元国际货币地位的新生力量。

　　【本文为亚洲金融合作协会研究动态 2020年第25期】