美国金融动荡下一导火索为何？未来美元流动性冲击（下篇）

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　　美国金融动荡下一导火索为何？—未来美元流动性冲击

　　在《美国金融动荡下一导火索为何？——未来美元流动性冲击》上篇中，我们分析了美国企业债评级下调风险及其对美元流动性与美元指数的影响。根据测算，约2620亿美国企业债券存在下调至垃圾级风险。但实际情况可能会超出此数值，因为2020年已有超千亿美元的美国企业债券被下调至垃圾级，而经济衰退才刚刚开始。

　　为应对企业债评级下调对于风险情绪和美元流动性的二次冲击，美联储于4月9日宣布扩大企业债及ETF购买范围，拯救受疫情影响被下调评级的Fallen Angel——可购买3月22日之前评级不低于BBB-/Baa3，且下调评级后不低于BB-/Ba3的美国本土企业债。PMCCF与SMCCF总规模达7500亿美元，从总量上可以覆盖我们测算的潜在下调评级的债券规模，因而从债券下调评级冲击垃圾债市场层面避免了对于美元流动性的二次冲击。我们可以看到4月风险情绪平稳回升，美元流动性得到缓解，但LIBOR-OIS利差仍未回到正常水平，使得美元指数依然高位盘整，制约了人民币的升值空间。

　　然而，大面积的美国企业债评级下调，还将通过发债——股票回购——ETF被动追踪的链条冲击美国金融市场，进而再度波及美元流动性和美元指数，本文将对此展开分析。

　　一、低息发债-股票回购-ETF被动追踪的循环

　　根据美国金融账户的资金流量表，美股投资者大致可以分为以下大类：家庭及非盈利组织、保险、养老金、基金、其他金融机构、上市企业和海外投资者。从各类投资者净买入美国权益资产占比而言，互联网泡沫后企业回购在资金净流入中的占比越来越高，已经超过了基金、养老金和海外投资者等主要机构投资者。次贷危机后这一现象更加凸显，在2016年后个别季度甚至只有回购资金净流入。再加上新股发行量远不及净购买量，股票长期处于“供不应求”的局面，奠定了美股长期牛市的基础。

　　在次贷危机后的长期低利率环境下，企业低息发债，利用募集的资金大量、持续的回购股票，保证了美股长期资金净流入的基本盘。企业之所以热衷于回购，主要有以下动机：

• 股票回购比现金分红更加灵活，因为股票回购随时可以终止。评级机构通常也认为更多应用回购而非现金分红的企业在面临压力时财务会更加稳健。

• 长期的低利率环境降低了预期的现金分红率，企业没有必要维持较高的现金分红率。

• 回购时常被认为是企业相信股票被低估的信号。

• 对于股票投资者而言，回购比现金分红享有更低的税率优惠。

　　在估值不显著提高的情况下，通过回购推升EPS便可以推升股价。而当高市值的大企业纷纷加量回购后，大盘整体的EPS便会存在高估，使得大盘一定程度上存在泡沫。

　　标普500指数是全球最重要的权益市场基准回报指标之一，其采用市值加权平均的计算方式，高市值的大企业对指数表现有决定性作用。这些大企业通常热衷于回购，对比2016年以来的标普500所有企业总利润和EPS的同比增速，EPS高出10%以上，主要原因便是回购的“注水”。

　　此外，市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道，ETF规模快速增长。虽然共同基金的存量规模仍远超ETF，但市场份额已经明显下降。最终形成了低息发债——股票回购——被动追踪盛行的闭环。

　　二、疫情冲击下被破坏的闭环

　　次贷危机后在美联储QE的加持下，美国BBB和AAA企业债的利差长期维持在极低水平，使得美国存量企业债评级集中在BBB到A+之间，其中BBB评级的非金融企业债券数量最多，达到2.2万亿美元，占所有非金融企业债券比重的40.87%，占非金融企业投资级债券55.2%。目前美国BBB级债券占所有投资级债券的比例达到了上世纪八十年代以来新高，超过了2002年和2003年时的45.7%的占比，达到49.2%。BBB级债券中基础材料业、能源业、消费者非必需品的占比最高。

　　尽管2019年新债发行量明显增加， 但在2020年可能出现类似2011年欧债危机时的情况，企业对于经济前景不确定性的担忧使得当年回购量下降。 另外，3月美股和原油价格同时暴跌引发了美国企业债市场的恐慌，使得BBB-AAA利差迅速扩大，这意味着今年新债发行规模很可能出现萎缩。由于新债发行规模同比与标普500回购同比具有较高的正相关性，且领先约3个季度， 今年新发债的萎缩还会抑制2021年的股票回购量。

　　从历史数据看，回购可以放大或缩小非金融企业利润波动对标普500 EPS的影响。当企业利润下滑时，大量回购可以托底EPS；反之，回购减少会使得EPS下滑幅度远超企业利润下滑程度。 当前美国企业利润同比增速已经陷入停滞，在疫情冲击之下利润同比增速将进一步下行。若此时回购进一步萎缩，EPS可能出现剧烈下降。

　　我们以EPS同比为因变量，以非金融企业利润同比和回购同比为自变量，使用ARIMA模型进行回归。参考互联网泡沫、次贷危机以及目前美国企业债务评级情况，分情景定量测算EPS下滑程度。

　　对利润增速的假设： 近两次经济危机中非金融企业利润同比最大跌幅分别为30%和20%，从利润同比增速转负到增速触底经历约2年的时间。2020年3月下旬美国才开始大规模的停产和居家隔离，因而企业利润的显著恶化可能自今年第二季度开始，假设自今年第二季度开始在未来两年盈利同比增速降至最低点-25%。

　　对回购增速的假设： 近两次经济危机中，在企业利润触底的两年时间段内，回购同比增速最大跌幅分别为23%和77%。再考虑当前企业债务评级和回购情况。过去5年回购占比近50%的金融、科技企业债务评级较高，回购量占31%的20家企业债务评级也较高。最坏情况是仅有这些债务评级较高的企业能够继续回购，其他企业均暂停回购。综合上述信息，假设自2020年第二季度开始回购同比增速在未来两年降至最低点-25%、-50%、-70%三种情景。

　　过去两次经济危机中标普500的底部均出现在EPS的底部附近。若同时出现企业利润显著下滑和回购大幅萎缩，EPS存在断崖式下跌的可能，而今年2、3月的下跌可能并未对此充分定价，标普500存在二次探底的风险，因而美元流动性也存在第二波冲击的可能。 次贷危机时期，美元流动性的冲击大体也分为两轮，且第二轮程度较第一轮更为严重。当前主要不确定性在于企业利润开始显著恶化的时间节点以及回购萎缩的程度。

　　三、回购以外的潜在买家

　　就美国国内投资者而言，家庭、养老金和基金是美股的主要投资者。若回购需求坍塌引发美股二次探底，这些投资者会逆势接盘吗？我们对各部门的权益资产净买入和共同基金 [1]净买入加以分析。当前资金流量表暂不公布各部门持有的ETF情况。

　　次贷危机后家庭权益资产的净卖出多于净买入，而共同基金的净买入则较为稳定，二者加总仍是呈现净买入。在大跌时家庭部门会有明显的减持行为，几乎不会越跌越买。若出现二次探底，家庭部门不太可能逆势买入。

　　美国的养老金主要有三大类，联邦政府养老金、地方政府养老金和私人养老金。联邦政府养老金配置的权益资产比重非常低且不配置共同基金，因而我们主要考察后两类养老金配置权益资产和共同基金的情况。近年来地方政府养老金和私人养老金均在减持权益资产和共同基金，兑现了牛市收益，而在过去两次危机的大跌中则是越跌越买。因而若出现二次探底，这两类养老金很可能重新大举买入权益资产和共同基金，一定程度上抵消回购萎缩的负面冲击。

　　基金主要分为共同基金和ETF两大类，2016年后共同基金和ETF的权益资产净买入背道而驰——共同基金连续数年减持权益资产，增持债券资产，而ETF大量增配权益资产。这再一次印证了上文所述的“发债——回购——被动追踪”的闭环。当信用利差飙升破坏发债-回购的环节后，普遍性的牛市行情可能终结，主动管理或再度受到投资者青睐。此外，共同基金的债券、权益配置存在3至5年的周期性轮动，且有一定程度的股债跷跷板现象。当前债券和权益净买入量分别处于5年最高水平和最低水平，未来共同基金可能重新增加权益资产的比重。 

　　海外投资者主要直接持有权益资产，共同基金的净买入量较少。从历史数据看，海外投资者整体上买涨不买跌，在标普500出现较大下跌时净买入会明显萎缩甚至转为大量的净卖出。

　　四、再论对于美元指数的影响

　　综合上述分析，由于未来企业利润和回购可能双双大幅下降，标普500面临二次探底的风险。在股市大跌的过程中，地方政府养老金和私人养老金最有可能逆市越跌越买，其次是共同基金在多年减持权益资产后可能重新增配。

　　过去两次经济危机中，就单季度而言，地方政府养老金和私人养老金增持权益和共同基金约500至800亿美元和200至600亿美元，共同基金增持权益资产约100至500亿美元。考虑到养老金持有的共同基金中有一部分是债券类，以及养老金和共同基金增持权益资产的重复计算，实际增持权益资产不太可能超过1500亿美元。近年单季度的回购量则在1500至2000亿美元的水平。若回购大幅萎缩，仅靠养老金和共同基金增持仍旧难以弥补资金净流入的缺失。

　　最后，在3月20日的《美国ETF的流动性“死亡螺旋”》一文中我们已经指出，由于被动追踪策略的高度同质化，今年3月的大跌美股ETF已经暴露出了流动性问题，头部股票ETF持续大幅折价。若出现二次探底，股票ETF流动性问题很可能再次浮现， 极端情况下美联储可能以购入股票ETF的方式向市场提供流动性。

　　次贷危机时期，美元流动性冲击分为两轮，第一轮为2007年8月至12月，LIBOR-OIS利差最多走扩至66bp；第二轮为2008年至2009年10月，LIBOR-OIS利差最多走扩至326bp；今年3月金融市场巨震下LIBOR-OIS最多走扩至123bp。金融危机美元流动性紧张时间长，且可能存在多轮冲击。在美元流动性紧张时期，避险情绪通常亦上行，美元指数保持强势。与次贷危机时期相比，我们当前处于美元周期的牛尾，而次贷危机处于美元周期的熊尾。当前由于美元流动性未回到正常水平，且欧洲基本面表现更差，美元指数依然震荡于100附近。未来假如出现我们上文所述的股票EPS超预期下行带来金融市场二次冲击，预计美元指数可能再度冲高挑战103以上。而联储面对下一轮冲击剩余的武器便是像日本央行一样购买股票ETF。待一切尘埃落地，天量货币投放叠加财政赤字率上升，美元指数终将走弱。

　　注：

　　[1] 美国共同基金投资权益和债券市场的比例大致为7：3。由于资金流量表不公布各部门持有的共同基金类型，因此默认各部门持有的共同基金主要为权益资产。