美元兑日元三个月内将跌至105？流动性危机缓解 日本经常账户盈余凸显日元避险价值

　　荷兰国际最新出具的报告显示，预计三个月内美元兑日元将跌至105。这主要有三方面因素，第一是当美元兑日元走高时(尤其是触及110关口)，日本的政府养老金投资基金(GPIF)可能不会将资金投入海外债券，导致海外债券供给过剩，推动本币升值。第二，美元兑日元升至112的压力很大程度上归因于美元资金紧张，而这种压力应该在4月份逆转。第三，日本的巨额经常账户盈余将使日元在衰退中受到青睐。

　　GPIF短时间不会加快配置其对外国资产的比重

　　一般而言，美元兑日元反弹时，外汇市场通常都会看到日本政府养老金投资基金(GPIF)有所行动。

　　GPIF是全球最大的基金管理公司之一，管理着168万亿日元(合1.5万亿美元)，在海外资产中占有非常大的权重。

　　市场一直在猜测过去六个月GPIF的投资组合权重发生变化，这些变化可能会在新财政年度之前的3月31日宣布。媒体广泛报道称，股票配置将保持不变，国内外股票各占25%。然而，最重要的是关注债券市场权重的变化。预计国内债券比重将从35%下调至25%，而外国债券比重将提高至25%，此前为15%。

　　GPIF于2019年秋天停止发布其资产市场配置信息，因此对于其资金流向的追踪只能追溯2019年6月。如果和媒体报道的一样，GPIF转向上述权重并尽可能增持外国债券和减持国内债券，这可能导致流出18.5万亿日元(合1680亿美元)。

　　但是现在问题是在2019年6月至2020年6月之间，GPIF是否会超量配置外国债券。事实上，此前在日本2019年四季度数据公布后，市场对于日本经济下滑的担忧情绪大幅升温，导致日本民众大量配置海外资产。

　　日本财务省每月有关国际证券流动的统计数据可能表明了这一点。这些数据显示，日本信托基金(被视为养老基金的代表)在国外债券购买方面在1月和2月急剧增加-每月2万亿日元。

　　因此4月初发布的3月资产购买数据将具有指导意义。

　　虽然GPIF显然在其投资组合中似乎有更多的购买外国债券的空间，但GPIF可能不会选择现在就加快购买外国债券。这是因为外国债券相对于日本国债的加权收益率已降至70个基点，而一年前的利差水平为220个基点，这使得海外债券的吸引力下降。

　　目前美元兑日元交投于110附近，且波动剧烈。海外债券收益微薄，美元兑日元处于区间顶部，年化波动率为10%，目前出现大规模投资外流的可能性不大。但是一旦美元兑日元跌至100附近，这种情况将会发生改变。

　　美元流动性稀缺已经明显改善，预计4月市场将不存在流动性问题

　　3月12日标志着美元货币市场和外汇市场美元定价的巨变。

　　美国商业票据(CP)市场-银行和企业获得短期美元资金的重要来源-崩盘了。导致这一情况的原因是，Prime Money Market Funds(CP的主要投资者)流出了1390亿美元，因为最终投资者将其敞口从具有私人部门信贷风险的基金转移到了政府支持的基金。

　　因美元资金的损失引发了整个货币市场的广泛错位(例如，300万日元的基础互换扩大至-140bp)，并带动了美元的全面上涨。这就是引发近期市场流动性危机的一个重要原因。

　　为了应对美元流动性不足的问题，美联储和美国财政部此后重新引入了直接支持CP市场的计划(CPFF和MMLF)和支持投资级公司发行的措施(PMCCF和SMCCF)。除此之外美联储还实施了无限量宽松的政策，加上美国2万亿美元的巨量刺激，这使得市场的流动性紧缺已经明显缓解。

　　一旦日本财政年度结束(3月31日)并且美联储于4月开始实施CPFF计划，市场将更加趋于平静。基础互换的逆转应该会减轻美元兑日元的上行压力。

　　日元仍然是避险货币

　　自从2000年以来股票市场一共经历了三次熊市。一般而言，美国股市经历熊市时，美元兑日元通常会下跌。在金融危机中一个熟悉的行动号召是买入美国国债市场的短期债券并卖出美元。

　　随着美联储以美元流动性充斥市场，并且疫情对于全球经济的负面影响，预计最终将推动美元兑日元走低。

　　日元的避险属性通常由其庞大的经常账户盈余(占GDP的3%以上)来支持-这意味着日本不依赖热钱(投资组合资本)。

　　但是日本经常账户盈余是多少？由于日本缺乏能源独立性，油价大幅下跌通常对日本的经常账户盈余来说是个好消息，就像在2015年一样。

　　尽管投资者担心近期疫情对于贸易的冲击也会对日本的经常账户造成负面影响，但是对日本来说，日本的经常账户盈余大部分来自投资收入，而不是贸易盈余，而投资收入的调整是比较缓慢的，随着近期油价持续走低，日本的经常账户盈余可能会支撑日元的避险属性。

　　结论

　　总的来说，美元兑日元应该很快回到105.2020年底触及100关口的目标有点不切实际，因为政府养老金投资基金可能会在美元兑日元跌破105时将配置更多的国外债券。

　　同时在股市熊市中，日元通常会跑赢大盘，日本的经常账户盈余应该保持较大水平。