美联储放大招 欧元区求妥协

　　当前新冠肺炎疫情对于美国和欧元区的经济金融冲击，笔者认为会比2008—2009年金融危机来得更为严重，这是因为：一是疫情造成了史无前例的经济骤停，全球经济的一大部分突然停滞；二是病毒的传播特性对美国、欧元区等服务业主导的经济打击尤为严重。

　　美国约翰斯·霍普金斯大学数据显示，截至4月12日，全球已确认的新冠肺炎病例和死亡人数已分别超过170万和10万人。在欧元区，四个最大的经济体(德国、法国、意大利和西班牙)的合并新冠肺炎案刚刚超过50万。

　　美国市场情况

　　美国的新冠肺炎确诊人数超过了50万人，大多数州处于封锁状态，第二季度经济正陷入深度衰退。在过去三周中，有近1,700万人(约占劳动力的10%)失业。 尽管4月的官方数据要到5月初才能公布，但粗略估计表明失业率在13-15%之间。对经济损失的估计存在高度不确定性， 来自路透社的报道认为，从经济学家们的预测统计来看，第二季度美国实际GDP可能环比下降3.75%至15.5%，或年化下降15%至62%。如果新冠肺炎的影响能被控制在相对较低的水平，经济可能会在第三季度实现增长反弹，但是美国GDP恢复至新冠肺炎之前的水平的速度取决于政策反应的有效性。最近，大多数经济学家已经放弃了急剧的V型复苏预测，而转向笔者预测过的较慢复苏，主要原因有两个：

　　首先，如前几周所指出，尽管通过了一项相当于美国GDP的10%的救援计划，但由于缺乏政策指导和协调，这一计划实施进度缓慢。 时间是这些救援计划能否成功的最关键要素——延迟时间越长，救援计划的效果就越差。其次，此次严重的公共卫生和经济冲击在一定程度上将转化为金融冲击，从而抑制复苏的步伐。历史经验表明，金融危机造成的衰退(例如2008年至2009年的次贷危机)通常复苏要缓慢得多。当由于救助资金的延迟而导致的各类贷款拖欠情况恶化到形成大规模破产时，最坏的情况——严重的金融危机——可能成为现实。

　　迄今美联储的一系列援助措施包括大量购买美国国债和(具有美国政府信用背书的)抵押贷款支持证券(MBS)，金融市场因为流动性大增而逐渐平静。换句话说，美联储解决了流动性紧缩，而流动性紧缩通常是危机的前兆。然而，随着数百万人失去收入，数十万家公司失去营收，一场全面的危机正在信贷市场的每一个角落酝酿——从房屋抵押贷款、企业债，到小企业银行贷款、信用卡债务、汽车贷款。

　　意识到这一紧迫性，美联储上周再次采取行动，推出了新一轮的2.3万亿美元贷款安排，包括对中小企业的新贷款安排和增加了企业债的购买。现在企业债的购买范围已经涵盖了一些“堕落天使” (指新近被降级到垃圾级的信用债券)。美联储的另一项措施是购买 5千亿美元由各州政府发行的地方政府债，这也是前所未有的行动。传统上，央行的第一条规则是，作为最终的贷款提供方，中央银行有权自由放贷，但只能放贷给“存在流动性问题但不存在资不抵债问题”的企业。因此，为保护美联储，所有宣布的债务购买都伴随着美国财政部的信用背书，财政部会承担最先发生的10-15%的损失。显然，由于政治上的僵局，美联储是最有效的决策者，其果断而有力的行动赢得了市场和经济学家的压倒性赞誉。

　　为支持财政援助计划，美国财政部需要发行数万亿额度的国债。尽管通胀低迷，如此巨量新增国债很可能导致收益率和借贷成本上行。美联储的下一步举措很可能是开展收益率曲线调控机制。这种在战争时期常见的货币机制是通过不限量购买或出售国债以维持收益率曲线整体处在目标水平，本质上是将财政政策货币化。虽然日本央行已经在使用收益率曲线调控机制，这一措施还没有在美国的和平时期使用过。

　　欧元区市场情况

　　欧元区的情况截然不同。上个月欧洲央行紧急会议的会议纪要再次显示了理事会内部的分歧，一些成员表示反对克里斯蒂娜·拉加德总裁的“无限制”政策。在财政救援方面，经过马拉松会议之后，欧元区财长达成了一项协议，此前意大利同意使用5000亿欧元的欧洲稳定机制，而荷兰对经济改革和还债的要求有所妥协。现在，成员国可以无条件地将基金中高达GDP的2%用于公共卫生费用，但是如何支持长期经济复苏的问题尚未得到解答。成员国货币和财政政策的优柔寡断是欧元区从2008年至2009年危机中复苏缓慢的主要原因，现在的欧盟领导人看来要犯同样的错误。

　　欧元区劳动市场与美国存在结构性差异，公司通常降薪而不是裁员。欧元区经济的衰退体现在活动指标的下跌。欧元区采购经理人指数(PMI)均已大幅跌破荣枯线。各国情况都不乐观，仅以法国为例，法国银行估计经济在第一季度可能已经处于衰退之中，法国的GDP在第一季度可能已经环比下降6%，或年化下降24%。

　　信贷市场

　　自2月底以来，美联储一直非常活跃并在短短一个多月的时间内向金融市场注入了约2万亿美元的流动性。结果是惊人的：风险平价得到了恢复，波动率平复，信用利差收窄；垃圾级和投资级债券相对于美国国债的期权调整利差，从3月23日的1100基点(每个基点是1%的1%，即万分之一)和400基点下降至上周四的796基点和260基点。尽管采取了这些措施，但是美国金融体系中的实际金融风险是存在于非银行贷款或影子银行中，尤其是使用了杠杆的贷款和商业房地产抵押贷款。其中数十支公开发行的REITs(房地产信托投资基金)，由于办公室和商场空置，失业的租客拖延房租支付，价格急剧下挫， 曾经下跌了70%~88%。