戴利奥访谈录

 雷蒙德-戴利奥是布里奇沃特投资公司(Bridgewater Associates)的总裁，这家公司管理着1200亿美元的资产，它的客户包括外国政府、养老金以及各种捐赠基金。尽管过去十几年里金融市场风云变化、险象环生，但是在戴利奥的管理下，布里奇沃特投资公司的生意却一直顺风顺水。

这家位于康州韦斯特波特的公司是世界上最大的对冲基金公司，在《巴伦周刊》对冲基金年度100强的排名中，只有几家公司能有超过一支以上的基金入选，布里奇沃特就是其中的一个，它旗下的Pure Alpha II和All Weather @12%均榜上有名。过去三年，Pure Alpha 的年平均回报率为22.75%，All Weather @12%为17.24%，而同期巴克莱对冲击基金指数年回报率为9.05%，标准普尔500指数的年回报率为14.11%。

凭借自己的评估和对宏观经济趋势的把握，布里奇沃特在全球范围内投资大宗商品、外汇、债券和股票。戴利奥对投资的理解广泛而又深入，最近他与本刊分享了其最新的观点。

《巴伦周刊》：您表示最近美国的“去杠杆化”(译者注：去杠杆化是指减少使用金融杠杆，把原来通过各种方式“借”到的钱退还)策略非常完美，为什么？

戴利奥：“去杠杆化”通常是以非常机械的方式进行的，理解这点非常重要。减少债务有三种方式，首先就是我们听到最多的“紧缩”，换句话说就是勒紧裤腰带、少花钱并削减债务。但是紧缩会减少支出，当你支出少的时候，其他人的收入必然也会减少，结果会导致进一步的紧缩。实行紧缩政策会引发很多问题，比如通货紧缩以及降低经济增长。

其次是债务重组，这就意味着债权人获得更少的还款，亦或是更长的时间、以更低的利率获得偿还，总之就是通过减少债务来破坏原有的协议。但是债务重组同样会引发通货紧缩并降低经济增长。一个人的债务就是其他人的资产，如果通过冲减债务来缓解债务人的负担，财富将缩水，并引起信贷缩减。

最后就是增发货币，这种方式通常发生在利率接近于零的时候，因为这时利率已经无法在下调了。本质上是中央银行创造货币，为了实现量化宽松政策或者债务货币化政策，中央银行通过购买资产来向市场注入货币，和前两种方式不同，增发货币将引起通货膨胀，并刺激经济增长。

《巴伦周刊》：为什么说美国现在的去杠杆化政策完美？

戴利奥：一个好的去杠杆化过程是要实现上述三种方式的平衡。如果比例合适，就不会引发剧烈的动荡，通货紧缩不会很严重，而经济也不会剧烈下滑。经济将缓慢增长，与此同时债务收入比会下降，这就是完美的去杠杆化过程。

现如今美国和1933-37年期间非常类似，那时经济同样是缓慢的正增长。如果经济下滑，美联储会启动另一轮量化宽松政策，这样可以减轻债务并把钱送到人们手中。

同时我们还需要来自政府的财政刺激，而且是用比较经典的方式。当销售和税收收入下降，而失业及其他社会福利需求增加的时候，政府需要更多的支出，从而实现财富的再分配，当然这会提高对富人的税收并加剧社会的紧张局势。去杠杆化过程并不简单，但是如果方法得当、比例合适，对经济而言是好事。

《巴伦周刊》：请谈谈完美和糟糕的去杠杆化政策的区别

戴利奥：关键是要保证名义利率低于名义经济增长率，这样就不会因为增发过多货币而引起通货膨胀率的螺旋式上升。实现这一点就必须在增发货币的同时维持一定规模的债务重组和紧缩。

《巴伦周刊》：谈谈您对欧洲局势的看法

戴利奥：现在的欧洲可能是去杠杆化历史上最有趣的例子。通常一个国家可以找到最适合自身国情的去杠杆化政策，换句话说就是中央银行制定货币政策，而财政部制定财政政策，这个过程中可能会出现问题，但是他们可以在执行过程中调整，最终找到一个最合适的政策。但是欧洲却不是这样，那里没有一个决定每个国家该承担何种风险的协议，甚至连制定这种协议的程序也不存在。

就在欧洲债务危机几乎要崩盘的时候，欧洲中央银行开始了长期再融资操作。欧洲央行表示他们可以在3年期1%利率的基础上，给欧元区银行提供无上限的贷款。这样银行可以购买高利率的政府债券，此举将扩大了对这些资产的需求，同时也可以缓解像西班牙、意大利这样的国家的压力。可欧洲中央银行和其他银行的信贷风险已经非常大了，欧洲银行系统的资产额已达20万亿欧元(25.38万亿美元)，但资金不超过1万亿欧元，它们的杠杆化程度已经很高了。

另外，这些国家本身也债务缠身，他们需要对现存债务展期，同时还必须借更多的债。如今那里的银行已经过度杠杆化，它们无法再扩张自己的资产规模了，没有足够的买家来购买政府债券。对这些债券的需求因为糟糕的预期而下降，虽然每个人都可以有差的预期，但是实际上这些买家没有足够的资金购买这些债券。欧洲中央银行暂时增加了这些债券的需求，延迟了危机爆发的时间，但是这些并不够。它们可以继续这么做，但是每过国家的中央银行都想知道：如果债务人无法偿还债务会发生什么，各自将为此承担什么样的责任。

《巴伦周刊》：您觉得法国和希腊的选举会改变预期么？

戴利奥：这只是长期演变过程中的最新一步，而且这一步并比其他环节重要。产生这样的变化很正常，可以预计欧洲的局势会更紧张，达成各种协议的难度将更大，未来几年的风险也将增加。

《巴伦周刊》：那么欧洲债务危机将如何解决呢？

戴利奥：现在的欧洲和1789年时的美国非常像。

《巴伦周刊》：你是说美国独立战争以后？

戴利奥：是的，1776年当北美各殖民地宣布脱离英国独立后，并没有形成一个国家，当时每个州各自为政，他们都有自己的地方债券，那时的《联邦条例》就像现在创造欧盟和欧元的《马斯特里赫特条约》，每个州都有各自的债务问题，相互之间收取关税。13年以后，也就是1789年，这些州组建了一个中央政府，主要原因还是因为债务问题。在制宪会议上，我们组建了一个新国家，并选举了总统。我们有了统一的财政部，并征收联邦税。这样我们的国家就能获取收入，并重整债务，同时我们还可以征税、发放债券并借款。如今欧洲还没有借款能力，因为他们没有中央税收，最关键的是没有一个统一的国债。

欧洲现在到了必须做决定的时候。他们要决定是否创造一个足够强大的中央政府，可以在欧洲范围内征税并有能力发放由整个欧洲做担保的债务。这非常关键，现在的问题是欧洲会经历怎样的痛苦，是否在做出选择前痛苦会让欧洲崩溃。当一个借款者不能印制钞票让他的货币贬值，经济形式将更加恶化。西班牙经历的去杠杆化的痛苦只是开始，他们的失业率已经接近25%，那里需要帮助。

《巴伦周刊》：欧洲债务危机持续下去会对世界产生什么影响？

戴利奥：欧洲中央银行已经增加了可作为发放贷款的抵押资产的范围，这实际扩大了再融资操作的规模。欧洲银行应该有秩序的减少放贷，当必须发放贷款时也要尽可能的少。那些必须从欧洲银行贷款的国家和机构要经历一段信贷紧缩的时期了。

西班牙和意大利这样的外围国家，某种程度上法国和德国，都会因此受到影响，欧洲尤其是外围国家经济将出现萧条。但是如果按我预料的那样采取有秩序的去杠杆化策略，对世界经济的影响将是有限的。尽管欧洲银行减少放贷以及欧洲进口下降会拖累世界经济，但是全球市场和经济秩序不会崩溃。因为各国可以从其他途径借款，他们可以从美国银行贷款，也可以从像中国或巴西这样大的新兴市场那里贷款。

《巴伦周刊》：爱尔兰很早就开始了去杠杆化的进程，从该国能总结什么经验么？

戴利奥：总体来说，爱尔兰的债务都是由政府承担的。现在政府没有足够的资金偿还债务，葡萄牙也一样。尽管EFSF(欧洲金融稳定基金)会给他们提供给贷款，但是债务仍然会滚动，这些国家仍然要经历一段艰苦的时期。

对于爱尔兰和葡萄牙而言，这段艰苦而又漫长的时间将很容易耗尽EFSF提供的贷款，但是他们毕竟是由政府解决自身的债务问题，而在意大利和西班牙，债务主要集中在私人借款者以及银行手中。鉴于这些国家借款者的来源和规模，解决他们的问题比爱尔兰或葡萄牙要困难得多。

我认为未来6个月到2年的时间里，世界经济有30%的机率会因为欧洲问题而出现严重的震荡，而且由于不知道谁来控制或者管理，这个震荡将变得更可怕。如果存在中央政府，那么我们可以制定法律、解决问题。尽管可能会有很多争议，但最后总会有一个决定。

在《马斯特里赫特条约》中没有关于货币联盟破裂的规定。如果一个国家退出欧元区，并宣布用本国货币偿还债务，该如何处理？《马斯特里赫特条约》中对此没有任何交待，但这并不表示不会发生，现在就要发生了，问题的关键是强制执行力。

任何社会都需要有强制执行法律的能力。如何才能让德国有效的强制意大利还债呢？这还不清楚。假设西班牙决定脱离欧元区，失业率将会变得很高，这是非常可怕的假设。也许他们会表示，尽管合约规定要还欧元，但是我们只能还西班牙比塞塔。历史上阿根廷、巴西以及墨西哥就这么做过。

《巴伦周刊》：但是现在并不存在本国货币

戴利奥：这就是另一个棘手的问题。恢复各国货币并不明智，但是如果不这样又会产生很大的副作用。无论如何，没有一个一劳永逸的办法解决欧洲问题。

《巴伦周刊》：那请再次帮我们预测下未来世界市场的走向

戴利奥：如今不管是缓慢的经济增长还是欧洲出现剧烈震荡，购买低风险的资产都是可取的。不管情况怎么样，中央银行都会增发更多的货币，而且数目将非常惊人，这对全球股市是个利好。这就像是一剂肾上腺素：心脏会强烈搏动，随后渐渐缓和，然后是另一剂肾上腺素。

每个人都再问：“现在到底是牛市还是熊市？”一般而言，在上升或者下降周期里，上升阶段持续的时间是下降阶段的两倍，我们现在基本正处于上升阶段。

《巴伦周刊》：这对美国国债意味着什么？

戴利奥：增发货币将抑制通货紧缩。但是如果货币增发量过大，对债券市场而言是个利空消息。今后几年，投资长期债券并和合适，因为政府会增发货币来维持低利率水平，但这并不意味着应该抛售这些债券。因为债券的收益很可能与通胀及经济增长速度无关，它还是会有适当的收益率。

《巴伦周刊》：您如何预测美国经济？

戴利奥：今年年底美国经济会放缓，到 2013年风险将增加。2013年我们会面临所谓的“财政悬崖”、高税收以及应对恶化的欧洲经济，这些都会发生在美国大选以后。不过我们有成熟的政策制定程序，一切都会好起来。

《巴伦周刊》：中国和其他新兴经济体的表现会怎样？

戴利奥：他们现在出现了泡沫，我的意思是债务泡沫。他们的负债增加过快，尤其是相对于收入而言。他们的经济增长将放缓，很可能会维持在一个适度的水平。他们现在状况还不错，但是还是会受制于欧洲银行的去杠杆化过程。

《巴伦周刊》：您怎么看待大宗商品买卖？

戴利奥：我不看涨也不看跌，现在的需求很稳定。

《巴伦周刊》：您还看好黄金(1571.00,-17.00,-1.07%)吗？

戴利奥：长期而言，是这样的。短期内黄金价格可能会有所波动，因为欧洲人为了筹集资金不得不出售手中的黄金。大部人的资产组合中应该有10%是黄金，不仅是因为黄金是好的长期投资产品，也因为我认为黄金可以分散其他90%资产的风险。

《巴伦周刊》：您是用黄金来抵御通货膨胀么？

戴利奥：我把它视为是货币的替代品。所有的发达国家都有问题，不管是美国欧洲还是日本。他们都有巨额债务，不得不增发货币，而且他们还有信贷问题。我不希望我的资金全是这些国家的货币。

《巴伦周刊》：您认为明年哪种资产的表现会最好？

戴利奥：这完全取决于欧洲的货币体系。我相信欧洲中央银行会增发更多的货币，这将缓解现在的局势，同时也会刺激股市，但是还不能太乐观。

《巴伦周刊》：很难想象四年过去了，世界还处在去杠杆化进程中。

戴利奥：去杠杆化可以持续15年。债务相对与收入比例的上升持续了30到40年，我们在2005到2007年和1927到1929年期间提高的速度最快，而日本从1988到1990年提高的速度最快，当速度过快的时候就出现了典型的泡沫经济，他们用了15年的时间来调整。