中国外汇储备研究：国际储备的历史演进

　　世界范围内，从国际储备资产的演变来看，其构成及演变具有明显的时代特点。 

　　一、金本位时期的国际储备

　　在一战之前的金本位时期，国际储备资产主要是黄金、英镑。19世纪初英国开始实行金本位制，随即，比利时、瑞士、德国、法国、日本和美国等西方资本主义国家也先后实行了金本位制。各国货币当局随时按既定的黄金价格向本国人和外国人用本国货币买卖黄金，用固定的汇率维持黄金与各国货币单位之间无限制的兑换，黄金在很大程度上不受干预地在各国之间输入输出，发挥着国际支付最后手段的重要作用。到了19世纪后期，金币本位制已经在资本主义各国普遍采用。由于当时英国在世界经济体系中的突出地位，它实际上是一个以英镑为中心，以黄金为基础的国际金本位制度。这种国际金本位制度持续了30年左右，到第一次世界大战爆发时宣告解体。在金本位制度的全盛时期，黄金是各国最主要的国际储备资产，也是最重要的支付工具和储藏手段，英镑则是国际最主要的清算手段，黄金与英镑同时成为各国公认的国际储备。在金本位制下，黄金曾占各国国际储备资产的90%以上。

　　二、两次世界大战之间的国际储备

　　两次世界大战之间，各国国际储备主要是黄金、英镑、美元、法郎等关键货币，其中英镑和美元的作用不断增强。第一次世界大战后，典型的金本位制崩溃，各国建立起来的货币制度是金块本位制或金汇兑本位制(美国仍推行金本位制)。黄金作为国内流通货币的职能大大削弱，但仍然发挥着储备货币及世界货币的功能，因而黄金仍然是国际储备的主要组成部分。国际储备中外汇储备逐渐朝多元化方向发展，形成非典型性的多元化储备体系，不完全受单一货币统治。但由于该体系不系统、不健全，因此，严格地说是一种过渡性质的储备体系。当时，充当国际储备货币的有英镑、美元、法郎等，以英镑为主，但美元有逐步取代英镑地位之势。

　　三、布雷顿森林体系时期的国际储备

　　第二次世界大战后，布雷顿森林货币体系建立了，美元取得了与黄金等同的地位，成为最主要的储备货币。这时的储备体系称为美元─黄金储备体系，其特点是其他国家货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，美元处于核心地位。 在这个体系中，黄金仍是重要的国际储备资产，第二次世界大战结束后的一段时期，黄金占国际储备资产总量的70%，约为350亿美元或10亿盎司（按每盎司35美元计算）。此时黄金的作用主要是作为美元对外发行的准备金。随着世界经济的发展，黄金作为国际清偿手段日益跟不上经济增长的需要。黄金存量的年净增额一般仅能达到2%，而且相当多的部分被私人及工业消费，而世界贸易实际年增长率一般能达到4%~5%，这样，增加国际清偿能力的主要途径只能是增加美元的投放。战后的1948年，全球国际储备为478 亿美元，到1970年增长到932亿美元，22年间年均增长速度为3%。在各国国际储备中，黄金储备逐渐下降，而美元在国际储备体系中的比例却逐渐超过了黄金而成为最重要的国际储备资产。在1970 年，世界储备中外汇储备占47.8%，而美元储备又占外汇储备的90%以上。因此，从总体上看，这时期各国的外汇储备仍是美元独尊的一元化体系。

　　1970年1月，国际货币基金组织创立的特别提款权开始运用。一个国家拥有并使用特别提款权有三个目的：（1）换取外汇，满足国际支付的需要，解决美元作为支付手段的不足；（2）赎回由其他成员国持有本国货币的余额；（3）偿还本国向国际货币基金组织的借款。既然特别提款权被当做一种资产，计入国际货币基金组织成员国的账户中，可以用于交换别的国家的货币，近年来又逐步成为了一些发展中国家货币的定值标准；又由于成员国有义务提供自己的货币换回别国持有的特别提款权，它的可兑换性具有保证。因此特别提款权是一种国际货币，它是国际储备的一部分。

　　四、布雷顿森林体系瓦解至欧元诞生前的国际储备

　　这一时期国际储备的特点是：在美元为中心的前提下，国际储备货币呈现出多元化发展的趋势。1971年8月，美国停止按法定固定价格向各国中央银行兑换黄金，实质上已经造成了黄金的非货币化。1974年7月，牙买加会议确立了浮动汇率合法化，美元与黄金脱钩，储备货币多元化，但其他储备货币均无法取代美元地位。牙买加会议后，世界进入了储备货币多元化时代。从法定意义上看，黄金已经丧失了作为货币的基本职能。当然，黄金在国际储备中的地位也就随之江河日下。由于黄金作为货币有其历史的延续性，各国的官方和私人对黄金仍有较强的偏好，黄金作为价值实体，随时可转换成为对外支付手段，因此黄金仍旧具有一定的特殊商品的性质，作为国际储备的组成部分。

　　1971年黄金—美元本位制解体，但世界贸易的不断增长，仍需要以美元为主要国际结算货币，这就容忍了美国政府可以经常保持一定幅度内的经常项目赤字，加上浮动汇率制度，美国政府就可以不断利用美元的升值与贬值手段，在解决国内经济矛盾、扩大贸易赤字的过程中，连续不断地向世界提供过多的美元。再者，在进入浮动汇率时代后，经济上后来居上的国家和一些发展中国家，基于货币错配和其他金融脆弱性的多方面原因，从自身和他国金融危机的教训中认识到拥有一定国际储备的重要性。因此迫不得已，不断地增持国际储备。

　　20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，美元在世界外汇储备总额中所占比重下降，德国马克和日元的比重稳步上升，美元作为国际储备货币地位逐步下降，外汇储备随之走向多元化。到欧元诞生之前，充当外汇储备的主要货币有美元、德国马克、日元、英镑、法国法郎、瑞士法郎等。由于德国和日本经济实力的增强以及在国际贸易中长期具有优势，德国马克和日元的地位不断提高，在各国外汇储备总额中，德国马克所占的比重由1973年的7.1%提高到1990年的19.7%；日元所占的比重由1973年的0.1%提高到1990年的9.1%。英镑所占的比重由1973年的5.6%下降到1977年的1.7%，后又有所提高，至1990年达到3.2%。瑞士法郎的比重在1973年只占1.4%，1980年提高到3.2%，后又有所下降，1990年占1.5%。法国法郎的比重自1973年至1990年基本保持在1%至2.1%之间。

　　五、欧元问世以来的国际储备

　　1999年1月1日欧元诞生了，欧元以强大的欧盟为其政治经济支撑，对美元的主导地位提出挑战，国际储备货币的竞争格局出现了两个显著的变化：（1）欧元的国际地位持续上升，美元国际地位相对下降，欧元成为美元最主要的和最有力的竞争对手；（2）全球份额高度集中于美元和欧元两大货币，国际储备货币的竞争演化成典型的美元—欧元双头垄断竞争。

　　美元在与欧元的竞争中处于劣势，在美元与欧元竞争的十年间（1999~2009），仅仅有2004年和2005年美元储备的增速稍快于欧元储备，而其余8年美元储备的增速都低于欧元储备。比如2002年，美元储备的环比增速为7.33%，欧元储备的环比增速则达到41.96%，美元储备的环比增速只有欧元储备环比增速的六分之一。1999~2009年欧元问世后十余年间全球储备的货币构成变化巨大。其中，美元份额由1999年的71.01%下降到2009年的62.14%，下降了8.87个百分点，而欧元的份额由1999年的17.90%上升到2009年的27.37%，上升了9.47个百分点，也就是说，美元“流失”的份额全部流入了欧元。

　　欧元问世以来全球官方外汇储备规模变化的三大特征：（1）持续扩张。全球官方外汇储备规模的增量和增速都保持了严格的正增长，未出现过去经常看到的周期性波动，呈现出显著的持续扩张特征。（2）快速扩张。与1999年比较，2009年全球官方外汇储备规模扩大了3.54倍，年均增量达到6304.85亿美元，仅仅这一时间段内3年的年均增量之和就已经超过过去50年累积的外汇储备存量，年均增速高达16.33%。从纵向比较，这种增速在全球官方外汇储备历史上还从来没有出现过；从横向比较，这一增速远高于同一时间段世界GDP约3%、世界贸易约6%的年均增速，也高于同一时间段世界外国直接投资（FDI）约12%的年均增速，所以，显示出快速扩张的特征。（3）加速扩张。从增量考察，以1999年为基期，前5年（2000~2004）的年均增量为3932.82亿美元，以2004年为基期，后5年（2005~2009）的年均增量为8676.89亿美元，后5年的年均增量是前5年年均增量的两倍多。从增速考察，前5年的年均增速为16.04%，后5年的年均增速为16.62%，虽说差异不大，但后5年的年均增速仍然稍快。无论是增量还是增速，都显示出加速扩张的特征。

　　六、后危机时期的国际储备

　　后危机时期，世界经济的震荡恢复了美元在国际储备货币中的主宰地位，打断了欧元的上升。欧债危机差点导致欧元解体，美元再次得势。经此一劫，欧元要重新获得前危机时期那样堪与美元一争高下的地位，尚需时日。

　　第三节　外汇储备与国际经济关系

　　外汇储备的分布与格局是全球经济的一面镜子，恰当地反映了各国在全球市场上的地位以及在国际分工中的地位，恰当地反映了各经济体之间的关系。

　　一、全球外汇储备格局

　　当今外汇储备格局可以概括为以下几个特征：首先，美元占主导储备货币地位。如前文所述，尽管美元的地位受到诸多挑战，但美元的储备地位仍是任何其他货币难以替代的。其次，发达国家和发展中国家对储备货币的需求是不同的。发达国家的货币本身就是储备货币，而且其金融市场发达，可以随时筹集到国际支付需要的货币，因而发达国家从理论上看，并不需要保持外汇储备。而发展中国家，货币往往未实现可兑换，国际认可度较低，国内金融市场又欠发达，因而发展中国家需要保持适度的储备。最后，外汇储备分配格局在发展中国家和发达国家的分配和发展变化存在着严重的非对称性，突出地表现在以下方面。一是发展中国家外汇储备年增幅大大高于工业化国家，约以年均15%的速度递增，2003 年底达19101.85 亿美元，是1990年的6.19 倍，而同期工业化国家只增长2.06 倍。 二是发展中国家储备规模已接近工业化国家的两倍，占所有外汇储备成员国外汇储备总量的比例由1990 年的36.6%剧增至2003 年的63.4%，而同期工业化国家所占比例则由1990 年的63.4%降到2003 年的36.6%，其比例刚好对调。三是即使在发展中国家内部，外汇储备的地区分布也存在严重不平衡，发展中国家的外汇储备主要集中在亚洲。

　　二、外汇储备格局与全球经济不平衡的关系

　　全球经济失衡是IMF 2005年提出的一个新的表述，意指美国的经常赤字迅速增长，相应地积累了巨大的债务，而包括日本和中国在内的亚洲国家、其他新兴市场国家，以及欧佩克成员国等持有大量贸易盈余，相应地积累了大量的外汇储备。

　　这种现象之所以引起世界的关注，主要是因为，目前这种情况下，经济相对不发达国家长期存在贸易顺差，发达国家长期存在贸易逆差，事实上造成前者在实物上“补贴”后者并向其输出资本为特征的循环，反映的是一种不正常的均衡关系。其合理性固然应受质疑，其可持续性更加令人担心。一旦这种脆弱的循环断裂，全球经济将陷入危机之中。因此，解决全球经济失衡问题已经成为各主要经济体政策制定者的共识。

　　外汇储备的不平衡状态正是外汇储备体系、国际经济体系不平衡的反映，也在一定程度上助推了国际经济体系的不平衡。归根到底，是各国产业基础以及由此造成的在国际分工体系中的地位的反映。这一点可以从国际收支的分配看出端倪，各新兴经济体通过调整产业结构加强了向发达国家的贸易出口，创造了巨额的国际贸易顺差值。如中国，2008年的国际收支盈余占到了GDP的9.4%。而反观美国，国际贸易一直都是巨额的赤字，国际收支亦然。

　　从一定程度上看，全球经济失衡更像是合谋，因为全球经济失衡是在一定阶段符合双方利益的。一是新兴国家、发展中国家持有高额外汇储备，根本上是由于新兴经济体为了发展本国经济，采取了在价值链低端融入国际分工的战略。在这样的分工下，发展中国家国际收支持续盈余，致使其外汇储备加速积累。二是产业基础和国际分工也决定了其货币地位。在货币地位的对比中，新兴经济体地位明显较低，总体而言，发展中国家的经济地位、主权评级等都差强人意，在国际金融市场上的认可度较低。因而，发展中国家在国际金融市场上筹集资金的能力较弱，这就决定了新兴经济体客观上需要更多的外汇储备以维持其日常国际经济交往，所以新兴市场经济国家出口创汇的需求更为强烈，这也反过来强化了其对低端产业的依赖。而从理论上说，发达国家可以持有较低储备。这种货币地位的对比进一步锁定了国际分工的地位。三是从汇率制度角度看，一般来说，发达国家选择的汇率制度弹性较大，它们可以利用汇率自发调节国际收支的职能来适当减少外汇储备的数量。而发展中国家出于对国际贸易恶化和国内不可控通货膨胀的担心，加上外汇市场基础薄弱和其他金融市场不发达，长期以来许多发展中国家对浮动汇率制仍持怀疑态度，历史的惯性促使其选择了带有固定性质的盯住汇率制，因而储备的需求量较大。四是一些国家的宏观经济政策也是一个原因。发达国家第二产业大量海外转移之后，经济发展主要依赖第三产业，因而需要持续刺激国民消费。因此，许多国家实施的一系列宏观经济政策导致国内消费膨胀，进而引发对外贸易严重失衡。有专家表示，所谓全球经济失衡，同时就意味着参与全球经济的世界各国的国内经济都处于失衡状态。因此，纠正全球经济失衡便成为世界上所有国家的共同任务。在当前全球经济失衡的格局中，中国对外贸易将保持长期顺差，外汇储备规模不断增大，国内储蓄大于国内投资，流动性相对过剩。这就决定了要纠正中国经济的内外失衡，不仅必须对经济结构进行深入的调整，而且需要全面调整发展战略。

　　如果将世界各经济体进行简化，就是：以美国为代表的发达市场经济国家，其特征是在产业结构中处于最高端；货币地位非常高，享有铸币税；实行浮动汇率制度；经常项目逆差；几乎不持有外汇。以中国为代表的发展中国家，其特征就是在产业结构中处于低端位置；货币基本上为盯住汇率；货币地位虽然在提升，但仍处于认可度较低状态；持有高额的经常项目顺差；持有高额外汇储备。

　　三、全球经济失衡的发展趋势及对外汇储备的影响

　　就全球失衡的趋势而言，从中短期看具有相对稳定性，从长期看，具有不可持续性。

　　从中短期看，全球经济失衡的相对稳定性具有两个重要的支撑条件。一是包括中国在内的东亚高储备国家大量持有美国国债，维持了美国的低利率, 从而维持着美国国内消费和投资的活跃，进而造成储蓄不足和贸易逆差, 同时也造成了东亚国家的贸易顺差, 而东亚国家的贸易顺差又导致外汇储备积累和外汇储备流入美国债券市场,继续维持美国的低利率，形成一个较为稳定的循环。二是美国在通过贸易逆差积累外债的同时, 也对外输出资本。其积累的外债以美元和国债这种无息与低息负债为主, 而输出的资本以直接投资这种高收益资产为主。这使得美国虽然上年出现了上万亿美元的对外净债务, 但是仍然有巨额的对外净资本收益。因而从总体上来看, 美国虽然对外借钱, 但是不需要付利息, 甚至借钱的国家还要倒贴利息给美国。这种格局使得美国的对外债务没有自累积机制, 即债务利息不会加快美国的债务累积。三是主要经济体没有共同改变国际经济失衡的意愿。事实上美国已把保有赤字作为本国经济发展的重要战略。而发展中国家打破这种低端锁定难度较大。

　　从长期看，国际失衡具有内在的不稳定性和不可持续性，所以其进一步演进是必然的，在演进过程中对外汇储备将会产生很大的影响。美国经常账户逆差的可持续性，决定了当前全球国际收支状况的可持续性, 也决定了当前全球货币体系的可持续性。贸易逆差是经常项目逆差的一个主要组成部分, 而经常项目逆差表现为对外债务的累积。因此, 要考察贸易逆差是否可持续, 就要从对外债务的可持续性来考察。考察对外债务是否可持续, 实际上就是分析一个国家能否持续获得足够的外债。资本的流入意愿决定了这一稳定的债务水平是否真正可持续。可见, 一个可持续的贸易逆差或债务水平至少需要具有两个条件：（1）债务处于稳定水平或将收敛于某一个稳定水平；（2）资本有继续流入的意愿。

　　从长期看，美国的贸易逆差和对外债务是不稳定的，并且也是不可持续的。即使假定美国的贸易逆差占GDP的比例保持不变, 美国的对外债务也会继续攀升, 这样美国需要越来越多的资本流入。此时, 尽管美国的对外债务在技术上能实现稳定， 但是这种稳定是否可持续，还取决于资本的流入意愿，以及贸易状况的改变。

　　美国金融危机让我们看到了全球经济失衡为经济带来重要的风险隐患。由此带来的思考，可能开启发达国家和发展中国家对全球经济失衡的进一步思考。在一定的条件下，可能开启这种不平衡的调整步伐。那时，我们会看到外汇储备的格局会发生改变。在这个过程中，我们并不应采取无为而治的态度，而是要积极寻求这种变动过程中的储备管理问题，如何进行科学的、实事求是的考量，如何提出适应我国社会主义市场经济发展的策略，特别是中国外汇储备的战略决策，这即是本书的宗旨。由于外汇储备是当今国际储备中的主体，就金额而言，它超过其他类型的储备，占绝对比重，因而在本书其余章节的讨论中，我们主要围绕外汇储备展开。