双边清算

双边清算(bilateral clearing)

　　双边清算是指市场上交易主体达成外汇交易之后，不通过某一清算机构，而是相互直接将资金汇入对方指定账户的清算方式。

阶段一：非标准化双边清算模式

　　OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称，因而长久以来市场内的交易和清算都是在交易双方之间完成，或在第三方信用机构的协助下实现。在这个阶段，合约的清算环节采用的是最原始的非标准化双边清算模式，即仅在合约的双方履约者之间清算。在OTC衍生品市场的发展初期，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付。因此，在这种无抵押的双边清算模式下，双方都面临巨大的信用风险。当交易者进行多笔交易时，则需承担多个对手的信用风险。

　　非标准化双边清算模式以合约的完全定制化为基础，因此这种交易和清算模式本身存在很大的局限性。定制合约虽然有效地提高了每一张合约对双方的风险对冲效用，但也降低了合约的可操作性。一方面，交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议，而随着合约数量的增加，企业耗费在细节谈判上的时间成本和运营成本相当高昂。另一方面，高度定制化也导致特定的衍生品合约难以在市场上找到接手盘和对冲盘，从而难以完成合约的提前退出。

　　除此之外，由于场外合约尤其是互换等产品的名义本金较高，随着企业参与度的深化，违约的连锁放大风险也不断累积。特别是涉及到名义本金支付的货币互换合约，一方的违约可能将导致对手企业流动性风险爆发，从而牵连到更多相关的企业。以双边清算模式示意图（多组交易）为例，A违约会造成大量企业的风险敞口暴露，若B在A违约的情况下陷入流动性危机，无法履行其他衍生品合约，则市场上的交易者会同时受到A、B违约的双重打击，进而导致更多的企业陷入危机。显然，仅以信用为履约担保的双边清算模式，将使市场承受极高的系统风险。为了降低双方的信用风险，交易双方有时也会商议采用“信用强化机制”，包括双方约定在清算和结算时进行净额结算、在交易时需要提交一定的担保品来确保双方履约、定期进行现金结算等。这些信用强化机制确实能够有效地降低双方的风险，但并未成为市场公认的规则。

阶段二：标准化双边清算模式

　　ISDA协议的普及推动了以做市商为运转核心的标准化双边清算模式的发展。ISDA协议制度对合约的标准化作用不但提高了市场效率，还降低了场外市场的信用风险，从而为标准化双边清算模式的发展提供了条件。

　　做市商制度的出现则是双边清算模式发展的主要推动力，其从根本上改变了过往交易风险仅由交易双方承担的性质。在双边交易关系下，要在真正意义上规避信用风险，必须在寻找交易对手时进行信用级别筛选，以避免信用不对称问题。尽管市场中存在大量的经纪商为客户提供交易搜索、匹配服务，但仍需花费大量的时间。为了解决这一问题，当时的OTC衍生品市场中产生了大量的做市商。这些做市商一般由大型投行或商业银行构成，他们通过自身强大的资本实力以及良好的信用度，为市场提供匿名交易服务。在做市商制度下，大部分的交易者只需与做市商进行交易，做市商在完成交易后再在市场上寻找相反方向的交易对冲敞口风险。

　　这样一来，交易者无需再担心其交易对手的信用问题，只需通过经纪商寻找提供合适报价的做市商即可，即交易者得以将OTC衍生品交易的信用风险转移给做市商，整个市场的效率和安全性大大提高。在ISDA协议诞生以前，虽然做市商制度早已存在，但由于市场上几乎找不到两张相同的合约，因此做市商很难完全对冲敞口风险，风险管理的难度极高，导致其资金利用率很低，无法为市场提供充足的流动性。随着ISDA协议成为市场主流，做市商赚取信用利差的风险大大降低，OTC衍生品市场中的交易商数量大大增加，而标准化双边清算模式也得以确立起来。