世界霸主：美元的分析逻辑

huiqun

美联储的任何一项决策都可能随时影响全球，称其为全球央行都不过分。美元的本位地位是竞争的结果，是世界选择了保留这种选择权。不管你用或不用，喜欢或不喜欢，我们每一个人每天都在受美元的影响，注定了我们不得不关注。扑克投资家今日带您从“世界的美元”、“政治的美元”及“市场的美元”等不同维度理清美元的分析逻辑。

分析美元究竟是在分析什么？首先我们必须明确美元分析的三个层次——美元是“世界的美元”，所以在分析的顶层，必须审视美元的历史地位及其在国际货币体系中体现出的自然属性和功能；在第二层，毫无疑问是“政治的美元”，这里的政治和阴谋论中所提到的地缘政治没有关系，货币本身就是政治的，脱离货币去谈政治没有意义，在这一位面上的美元，需要关注FRB和DoT，他们分别控制着货币端和财政端；在第三层，就是“市场的美元”，这个市场是广义的，是受FRB和DoT政策的影响的，也是受国际资本间流动的影响的。可以被指涉为美国产品市场，也可以被视为债券市场、信用市场、货币市场、股票市场等。




一、世界的美元——信用货币宠儿

与其说美元是一种霸权的象征，毋宁说美元是一种开放的选择权。持有美元意味着你拥有交换美元计价商品的保留权利，我想在此不必多谈这对消费者意味着什么。在之前的几篇文章中已经有大量的内容证明：美元的本位地位是竞争的结果，是世界选择了保留这种选择权。若借哈耶克所说的：商品与货币间无明显区分边界，则上述之论点可以转变为：是世界选择了这种商品。当然美元的上位的确借助了政治的力量，这一点我并不否认，政治家当然会为本国牟利。美国采取的“夺取”货币本位的手段是——在长期的贸易顺差以后通过贸易保护和资本管制来切断逆差国（参战国和债务国）的偿债链，且贸易顺差累积的大量外汇储备（也有黄金）并没有回流逆差国。当然，失衡的事实并不能简单的归因于”美国的贪婪“，不可持续的战争债务和自身糟糕的财政情况才是欧洲国家交出货币主导权的因素。
因此，美元的上位自然可以被归结为市场选择的结果，而政治安排只是顺应了这一大势。



对金本位与美元本位体系之间的争论一直未曾休止，当然，通过历史我们了解到，在自由本位中美元和黄金可以共存，也都可以被市场所接纳和背弃。自由本位之下，配合非百分百准备金体系的黄金也是有乘数效应的。当然，如果把话题延伸至百分百准备金与部分准备金制的争论，那么这个话题便无法休止了，所以在此我们不讨论哪种本位体系最为合理，选择何种货币作为锚如同选择何种商品作为锚，个人的偏好不同，理由也各不相同， 这一点没有争论的必要。

在历经布林顿森林体系的脆弱平衡以及该体系的瓦解以后，美元至今一直被视作全球的避险货币，请注意，所谓的避险货币并不意味着该类货币的背后必然有着强大的经济基本面作为支撑，货币的避险性往往由不可预料市场的习惯所决定（当然我们的任务就是寻找这种习惯的根基）。现如今美元、日元和瑞郎被视为典型的避险货币。而欧元和人民币虽然有着强大经济体的支撑，但向来有着风险货币的特性。







在这里探讨的第一个问题就是上一段提到的美元避险的功能和天然属性。什么是避险？为什么美元避险？在这一部分我会找寻美元、日元和瑞郎的避险性之根源，以及对黄金的避险性做出分析。

■避险性

什么是避险？这是首先需要说明的概念，普遍的，避险之险定义为风险。风险对应着不确定性，不确定性对应着选择。既如果选择结果可被预测，则不存在不确定性，选择本身既失去意义。《黄金简史》中有一句话：黄金折射出人世间对于永生不朽的普遍向往---向往一种终极的确定性，以及对于风险的永久规避——市场追逐黄金的理由源于投资者寻求对风险的永久规避，但若市场的风险全都可以被规避，市场既失去了其意义---所有的事件都是确定的，既然所有的事件都是确定的，那么我们为什么还要去搜集信息来协助我们的预测和判断呢？哈耶克曾说：市场的意义不在于资源的最优配置，因为最优配置必须基于给定的基据，而基据又是散落在不同的市场参与者和市场环境之中的。所以我们做决策的行为本质无非是探寻并利用你所掌握的信息。

那么，在受到各类不确定性干扰的时候，避险属性具体表现为什么现象呢？我们都知道在投资之中最大的风险就是资产净值受到损失（当然你也可以否认这一点，说你进入市场就是为了亏损，我也没法反驳）。而资产净值受到损失的主要表现就是资产价格的下降，请注意所谓资产价格的下降并不代表资产通过任何货币单位计量的数字下降了（比如100美元跌回了95美元，但如若美元的购买力翻了一倍，可兑换更多的物品，那显然其相对价格是上涨了）。价格是一种比率，而比率体现为每个市场参与者各不相同的边际偏好（100元对我而言可以是50罐可乐，对别人可能就是一张充值卡）。当一种货币（也可以是商品）的可兑换物变得少、流动性变得差、相对数量大大增加获违约风险较高的时候（如债券），风险溢价会迅速反应为利率的上升。供需缺口无论是因为需求的疲软还是因为供给的过剩（或是两者的结合）都会导致该种货币（商品）的相对吸引力下降。

根据吉布森悖论——黄金价格与长期国债利率呈负相关。其原因就在于，黄金是利率为0的资产，在黄金与长期国债利差为正的时候，没有人会选择黄金，同样的，在利差为负的时候，没有人会选择长期国债，这一点同样适用于货币的实际利率。





而美元的避险性根源在何处？质疑者认为——美国债台高筑，年年财政赤字，贸易端长期逆差未能扭转，连续实施量化宽松扩张资产负债表，似乎上述会导致风险溢价上升的所有潜在可能性，美利坚都具备。而类似情况的还有日本，可日元还是公认的避险货币，而瑞郎相对可以理解（中立国）。

根据申万的研究，在危机期间投资者更关心资本的安全性而非收益性（既负回报和0回报都无所谓，不要本都没了就行了），这一点可以从德国国债收益率为负的怪象中得以解释。总结来看，美元和日元的避险性主要源于：

1.美元的资产池子足够大，这与其发达的金融体系是密不可分的






2.由于金融体系强大且资产证券化及金融创新能力极强，这使得美元资产流动性全球最佳

3.美元作为贸易结算货币和商品计价货币的地位没有改变

4.大量美元外储的持有国形成了一种隐性的担保（比如中日两国）






5.黄金储备





6.工业发达及经济基本面，包括购买力平价视角下的相对较低的物价水平









7.极低的融资成本，使得套利资本有更大的活动和盈利空间

      在这里提一下日本，日元和日本国债亦被视为资本安全港，但近一年日美长期国债利差出现了显著的上升，理由是日本的财政可持续性受到了质疑（年内还实施了延领退休金），这似乎扭转了之前高度拟合之势。






综上，分析美元避险性的时候，还是要跟随市场习惯的变化和节奏，避险的根基亦不具备稳定性，储备货币地位并没能让欧元成为避险货币，财政与债务情况是否会影响货币避险地位亦会存在变动。

除去美元的避险货币地位，其本位货币地位的维持一直较受争议——国际货币体系的未来会是什么样的呢？显然蒙代尔对欧元区的最优货币区尝试失败了，因为货币的一体化无法绕开财政收归统一这一前提条件（因为显然国债是隐性的货币发行），而商业银行间的大一统必然是无用功。欧元区的问题在于区域间的资本流动并未按照理性自利这一假设发挥作用，劳动力和资本的习惯性和滞留倾向（日本也有这一问题）不能通过内部自发调节。而蒙代尔在考虑这一问题的时候曾经想过最优货币区的“去中心化”，既我在之前文中提到过的将欧元瓦解为A、B……等若干区域，而具有资本和市场禀赋同质性的区域可以尝试统一货币，这样的结果可能会使得货币区被解构为一个竞争的区域货币体系（当然不一定是垄断的）。不过，蒙老似乎现在又误入歧途开始妄想“世界货币”，而并未就这种去中心化做出解释。

二、政治的美元——货币竞争

我相信每一个在关注美国的人近期无非在关注三件事：财政悬崖、大选和量化宽松。这也是为何我把分析框架的重点放在第二部分——FRB和DoT是影响美元的最大原动力。他们分别通过美元的数量和价格（虽然现在对价格的控制已经没有任何意义，付丽敏亦如此认为），以及国债的数量和价格来影响美元。同样的，对国际收支表的管理亦会影响美元的走向。

■QE和美债

之前我在多篇文章中不断地重复我的观点：QE3不会有，有也没有必要。而且我列出了一系列需要观察的经济数据（这在下一部分会被提到）。在这部分我不想重复QE3的实际分析内容，我们讲一讲美元和美债双锚的驱动经济的内在逻辑。

首先我们确定一点，美元和美债有相关性，但不稳定，为什么？因为他们就像一场竞走时的美国队，可能美国队跑的比其他国家队快，但队内的队员也会有速度的差异，对吧？





  从货币端来看，FRB的任务是——管理利率和货币量，维护金融体系的良好运转，管理通胀和就业间的关系，保证增长和国际收支表的平衡。

        美联储管理利率和货币量的手段非常多样化，比如资产购买（国债和MBS）和基准利率的调整（包括前瞻指引：比如承诺维持该利率至20XX），不过后者在付丽敏看来完全没有必要，压低到0%以后只需要通过资产购买来调整供给量即可随意调整真实的货币价格（“Now, the Bank of Japan’s argument is, “On well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”
——It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying themand providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economyin an expansion.”这是2000年，Milton Friedman给日本央行提出的建议。也促使了2001年日本开启量化宽松的大幕。），而此次QE3简直就是给货币政策的选择上了一堂生动的课——开放式QE，利率指引被弱化。这具有何种意义呢？——供给量垄断了，随他基准价格怎么玩儿去吧。

       除此以外，FRB可以通过持有资产的结构调整来影响利率，本质上还是对存量资产的供给控制从而影响相应资产的价格。当然资产购买还相应对应着美联储对经济增长主要核心的指引：比如，购买国债就是压低联邦政府的融资成本，国债融资大多投入政府支持企业和政府主导的基建投资（这一点中国也一样）；购买MBS就是在指引房地产市场的信贷融资成本，促进房地产市场的复苏；美联储目前还未直接购买过企业债（理由不言自明），不过从伯南克的论文中可以明显发现其对BBB类企业债收益率的重视，因为该利率反映了私营企业的融资成本情况。对这三类资产的存量供需和利率的引导和调控是FRB影响本国经济的重要手段。

基础货币停止了扩张

伴随着MBS和国债持有量的停滞

商业银行持有的MBS持续增加

BBB收益率显著走低



在三次QE和两次OT以后，美联储的资产负债表产生了大幅度的扩张，主要原因就是通过资产购买来向银行体系提供大量的资金修复其资产负债表，通过新的放贷来促进居民收入的增长从而修复国民的资产负债表，不过由于M1货币乘数的下降以及货币流速的下降（资本讲话，日本雷同）导致基础货币的投放并未导致大幅度的信贷增长，自然，增长速度、就业情况和通胀情况也并未达到FRB的预期。这就是“流动性陷阱”，既企业和银行宁可持有现金也不愿意放贷或者购买资产（既让资产流动起来），资本僵化的特征为：中央银行进行资产购买以后置换给银行的现金往往以超额存款准备金的形式回流了央行（这一现象在欧洲特别严重，迫使欧洲央行不得不把隔夜存款利率降到了0%），而企业的现金偏好会变得极强（日本既如此）。





你会向指责FRB那样指责ECB吗？

















  
图中我们可以明显发现近几年企业和居民的资产负债表状况在转好，银行业一样。

我们在谈货币政策时不断地提到了美国的国债和企业债，这在目前货币政策与财政政策边界消失的情况下是不可避免的（虽然默克尔和奥巴马都反对央行为财政部融资），长期国债的本质仅是一种长期的定期存款，债本身亦是一种货币，而发债融资相对于信贷融资的好处在于，★（重要）债务融资的乘数效应相对于贷款融资更弱，美国在1980年以后，融资结构开始产生变化，由贷款融资主导转变为债务融资主导。我们可以很明显的通过三张图发现这个趋势以及这个趋势对M1和M2的影响。

断点发生在房地产泡沫和次贷危机伊始，衍生品时代来临


债务融资的火热自然也免不了政府对此的推波助澜，那个时代里根主张的紧缩货币而选择赤字财政扩张经济的手段被蒙代尔诟病。伴随着美国的贸易差额和财政赤字，外部融资的需求不断扩大，而同期日本的高速发展、亚洲四小龙的崛起和中国的改革开放顺应了这部分需求的扩张，美国的外部融资通过顺差国的净购入美债一直维持到现在，不过似乎这种趋势有扭转之嫌，因为目前中日的顺差已经无法填补美国庞大的财政赤字缺口了。

      美国的赤字情况为什么如此糟糕？首先奥巴马政府的Health Care此处不再吐槽，其次军费开支也是一个大头，这也是为什么奥巴马加医保的同时需要撤军，而罗姆尼上台以后形式也应当不会有实质性改变，因为其军费开支肯定会增加。而财政悬崖仅仅是收入端的限制问题，解决财政问题的本质并不是在偿付这一问题上着手：这和持有货币一样，你持有人民币你可不会去央行让他偿付给你黄金或者苹果，货币本身就是一张发行者对你的无抵押欠条。而美国只要可以维持其财政可持续性，那么债务融资的寅吃牟粮把戏还能坚持到货币政策创新……

许多现象表明——美国国债的可持续性似乎需要依靠内需来维持了（也许会效仿日本？）。这也是为何我认为未来美国国债可能出现供需双疲软，实际利率依旧地位徘徊的现象的原因，美国的国债发行量在减少，FRB停止增持美债，联邦政府似有放弃不断通过债务融资来主导经济增长的迹象。而美国在外资产的回流同样可以维持国债的可持续性。（我亦得知上海的部分合资企业已经回流本图的美国企业）

                      有这个内部条件


以上分析的内容简单从财货政策着手探讨了一下美元（美债）是如何受到政府政策的影响的，总结如下：

1.负债的增加总会伴随着美元贬值，无论这种负债是通过货币形式还是债务形式，只要有资产负债表的扩张，就会不利于美元，除非有竞相贬值的情况，那么扩张相对不那么快的货币不会贬值（但相对黄金和土地等0息资产还是会贬值的）

2.财政政策和货币政策没有边界，是一体的。

3.债务融资有着较小的货币乘数，但是其后遗症（既货币化）表明他只能推迟这种膨胀。

4.资产结构的调整是经济增长形式的引导手段：MBS/地产；国债/基建；企业债/制造业

5.美国的贸易赤字源于石油赤字，目前美国依靠天然气和页岩气已经扭转了贸易赤字中的石油赤字部分，经常项目端的转好是有利于财政的。

6.赤字导致的外部融资的数额今后会减少，相应的缺口可以通过供给减少、内部融资的增加和贸易盈余来填补

7.美联储持有的资产终究是要以货币回流的形式重新还给资本市场，这不仅意味着资本市场重新获取资产定价权，也意味着美联储资产负债表的扩张可能就此终结。

8.税率的低下并不意味着税收的减少，实体经济的发展会导致收入的增长从而导致税收的增加，所以美国也许在削减开支这一方面比较头疼，但增收似乎完全不是问题。

9.长期的资产负债表扩张以及量化宽松政策已经使得美国的货币乘数和货币流速不断下降，流动性陷阱的好处在于——没有通胀，或者说延缓了通胀。

三、市场的美元——看什么？怎么看？

所有的政策最终都会在市场上反映出来——根据房四海的划分，监测国际货币体系、判断美元走势需要关注六大市场：

货币市场（Libor、NYFR、OIS、TED利差）

国债市场（美、欧等）

汇率市场（美元指数、日元、欧元、人民币NDF、黄金价格）

信用市场（企业债、CDS、高收益债利差等）

商品市场（石油、粮食、基本金属、贵金属、CRB、CFTC）

股票市场（道指、标普、DAX指数、泛欧）

而对于美国国内，重点关注以下数据和报告是必要的：

由于美国国内市场去政治化较强，所以企业的运营情况相较于其他危机中的大企业而言更为平稳。通过对美国核心公司的年报阅读，可以全方位地了解美国各行业的基本情况。